编者按：当中国资本市场自2014下半年逐步进入快速发展的时候，却于去年6-7月遭受了重挫，以至到目前还不见什么起色。对此，作者言说与亦川对重振中国资本市场提出了五点建议，包括豁免自然人投资于资本市场的投资收入税、恢复T+0交易机制、改进资本市场的高杠杆管控方式、通过多层次资本市场间的升降机制实施IPO的注册制，以及尽快推出深港通等建议。这篇文章具有一定参考意义。

当前，在金融脱媒成为全球趋势的背景下，资本市场也日渐成为现代金融的核心。我国金融在投融资结构方面长期处于间长直短的畸形状态，直接融资规模相对于间接融资比例非常低。央行数据显示，截止2015年底，企业债券余额与非金融企业境内股票筹资余额分别只占社会融资总规模的10.6%和3.3%，其中股票市场的融资规模占比最低，与发达国家的反差极其明显。以美国为例，2015年其直接融资规模占比已经达到80%以上，而股票融资规模占比也高达40%以上。

如何通过发展资本市场，提高直接融资比例，并助推国家“三去一降”工作和“大众创业，万众创新”、“一带一路”、“创新驱动，转型发展”等战略的实施，是当前必须尽快解决的重大课题。然而，当我国资本市场自前年下半年逐步进入快速发展的时候，却于去年6-7月遭受了重挫，以至到目前还不见什么起色。为重振我国资本市场，使其作用得到充分发挥，我们不揣冒昧提出如下五点建议，请大家批评指正：

一、豁免自然人投资于资本市场的投资收入税（主要是豁免股息、股利收入税），同时恢复自然人的银行存款利息收入税，并适当提高税率

目前我国资本市场的投资收入税是依照财政部于2015年9月7日发布的《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。其中规定，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税，新规于2015年9月8日起施行。该规定旨在提高投资者对股市的参与热情，并引导鼓励投资者进行长期投资。但从市场实际情况来看，新规推行后的一个月内，沪深两市成交额环比下跌47.2%，新规对促进股市参与度、提升市场成交额的效果并不显著，这主要由于2015年6月下旬国内股市开始出现的大跌挫伤了投资者信心（2015年3季度国内股市的每月跌幅均超10%）。在市场波动较大、经济前景不明朗的情况下，投资者的风险偏好转弱，将会自发缩短持股期限以避免长期内市场中的不可测风险。在投资者对股市信心不足，观望情绪较重时，政策方向应着重于提振投资者的市场参与度，而后再对长期投资的理念加以引导，因此建议短期内先取消股息红利个人所得税在持股期限上的差异，统一豁免个人的股息红利所得税。

与此同时，我们建议恢复自然人的银行存款利息收入税，并适当提高其税率。所谓“利息收入税”主要针对个人在中国境内储蓄人民币、外币而取得的利息所得征收的个人所得税。对储蓄存款利息所得征收、停征或减免个人所得税(利息税)，不仅对经济具有一定的调节功能，对人们的金融行为也具有较强的引导作用。我国的利息税始于1950年，当年颁布的《利息所得税条例》规定，对存款利息征收10%(后降为5%)的所得税，1959年利息税停征，1999年11月1日根据第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定》再次恢复征收，税率为20%，2007年8月15日税率由20%降至5%，2008年10月9日起暂免征收利息税。当时暂免征收的理由主要是：（一）利息税主要来源于中低收入阶层，加重了这些人群弱势群体的经济负担；（二）自1999年-2006年七年多来，征收利息税遏制存款快速增长的政策目标并没有很好地实现，恢复征收利息税以来，居民储蓄存款势头不但没有放慢，反而以每年万亿元以上的速度增长，到2006年末，银行储蓄存款余额已上升到16.66万亿元；（三）经济形势发生变化，由当年通货紧缩变为当前轻度和局部的物价上涨。2006年5月份，居民消费价格指数(CPI)为3.4%，一年期银行存款利率为3.06%(扣除20%的利息税后实际利率为2.44%)，意味着存款实际利率已为负数。在此形势下继续征收利息税，似乎有些不合时宜。由于当时的这三条理由中至少第二、三两条目前已经发生了重大改变，特别是目前国家大力提倡“大众创业，万众创新”，并着力提高社会的直接融资比重，因此，我们建议应适时恢复利息收入税，并适当提高其税率，以进一步增强资本市场对自然人的投资吸引力，同时促进投融资活动中间长直短畸形结构改善。

二、进一步完善交易机制，取消资本市场的涨跌停限制，恢复T+0交易机制。

2015年6月下旬出现的股市巨幅震荡暴露出我国资本市场的定价机制仍不够完善，需要采用控制市场风险的价格稳定机制。目前我国及主要发达国家所采用的价格稳定机制包括熔断机制和涨跌停限制。熔断机制可以缓解宏观事件或市场系统性风险所造成的冲击，给予投资者更多的时间和机会来重新评估市场或自己所持有的证券，有利于化解信息不充分条件下因“羊群效应”所引致的市场过度波动。涨跌停限制则着重于防范个股因公司突发状况而产生的过度价格波动，这种机制对市场系统性风险的控制相对有限。但若是同时采用熔断机制以及涨跌幅限制，则会对市场的流动性形成干扰，降低股票市场价格发现效率，并形成涨跌停后的助涨助跌效应，同时亦不利于跨市场交易。证券监管应当着眼于市场系统性风险的防范，适度允许个别个股于盘中出现的能反映公司重大经营事件的股价波动。证券交易所应逐步取消股票涨跌幅限制，代之以国际通行的熔断制度，这样有助于实现创新证券交易以及跨市场交易下的价格稳定机制。

此外，值得指出的是，熔断机制的实行应当结合“T+0”交易机制，让投资者能在一个交易日内无限制地进行股票买卖，这有助于完善市场的定价机制，同时活跃股市交投。1993年11月深圳证券交易所曾取消T+1，实施T+0。但是，后来“为了保证股票市场的稳定，降低交易成本，防止过度投机”，从1995年1月1日开始，沪深两市的A股和基金交易又由T+0回转交易方式改回了T+1交收制度。不过，国内股市历经20年后，在体量上已经实现较大增长，沪深交易所数据显示，1995年国内的上市公司仅为183家，A股市值在4000亿元左右，而至2015年底，A股的上市公司已经达到2909家，市值接近50万亿元。监管层此前担心的T+0制度会增加资金的重复使用，从而增加交易成本并降低股票整体投资价值的可能性在高体量市场发生的概率较低。

此外，当下投资者对股市的认知度较20年前有所提高，投机风气不如以往盛行，加之在熔断机制的配合下，将有效防止个股风险的扩散，控制市场整体的波动。另外，值得一提的是，在股指期货实行“T+0”；机构投资者可以进行融资融券，其中的融券业务相当于间接的T+0；以及，机构投资者资者可以通过ETF平台进行间接“T+0”操作的情况下，对股票交易实行“T+0”操作对实现市场的公平公正原则有重大意义。

三、改进资本市场的高杠杆管控方式，强化当事人的风险自我约束责任。

目前我国资本市场主要的杠杆工具是融资融券交易，于2010年3月31日正式启动。2014年11月至2015年6月的牛市是融资融券交易开展以来市场经历的首个牛市。这轮牛市并非由宏观经济基本面和企业盈利的改善所驱动，主要由政府的改革预期触发，而融资融券这类杠杆工具的运用在这个过程中起到了提振市场，增加流动性的作用，亦由此加速了股市的走牛。具体来看，两市的融资融券余额自2014年11月初的7,000亿元迅速增加至2015年6月中旬的2.3万亿元峰值时，上证综指也由2400多点迅速上升至5178点本轮牛市的高点。然而，在这个过程中，由于某些机构擅自运用HOMS系统开展场外配资，使得市场的投资杠杆迅速恶化。泛滥的流动性活跃了股市交投，抬高了市场的整体估值，并使许多个股的股价与其公司的基本面在短时间内出现严重背离，市场的系统性风险一触即发。基于这一情况，证券监管部门立即采取措施，整顿场外配资，收紧融资融券业务。

应当说，监管部门在当时的情况下着手去杠杆是必要而及时的。但是在方式、方法和手段的运用上，现在看来还是有许多值反思和总结的地方。比如，对HOMS系统的整顿，市场普遍认为太过简单或武断，以至于从2015年6月下旬开始出现大量的强行平仓，加剧了市场的恐慌情绪，使市场陷入恶性循环，并触发一轮又一轮的抛售潮。因此，我们认为，对资本市场的高杠杆交易应当加以管控，但在方式、方法和手段上要不断总结完善。以整顿场外配资为例，监管部门应当以强化当事人之间的自我约束为前提，根据“摸清情况，适时监测；揭示风险，加强疏导”的思路做好自己应当做的各项工作。

四、通过多层次资本市场间的升降机制实施IPO的注册制。

推行IPO注册制的基本出发点是，通过市场的力量筛选IPO企业，而非由少数个人（那怕是精英分子）或某个机构（组织）来决定企业的发展命运，从而克服在审批制和核准制下的诸多弊端，使企业的IPO活动真正实现“环节少，周期短，成本低，效率高，无侥幸”的理想效果。大家知道，目前我国企业的IPO申请采用的是核准制。一家企业要完成IPO申请需要经历企业改制、券商辅导、监管验收、资料审核等阶段，所需时间或周期一般为18-24个月。其中仅申报阶段就需经历申报材料制作-申报材料上报-申报-会发行部初审以及发行审核委员会终审等五大步骤，其程序之繁琐可见一斑。其间，发行审核委员会还对企业的IPO具有很大的决定权，也极易滋生各种腐败。反观美国，他们采用的是注册制方式，即针对不同发展阶段的公司建立多级市场，并对应地划定企业IPO或上市的标准，且审核的信息公开化，流程简单，通常一家企业完成IPO或上市的时间仅为6-9个月。

为使企业的IPO活动取得“环节少，周期短，成本低，效率高，无侥幸”的理想效果，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（即党的十八届三中全会的决定）提出：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。不过，在推进IPO注册制改革的过程中，我们建议通过多层次资本市场间的升降机制来实施这一重大改革举措。

基本思路是：通过柜台交易、区域性股交中心、全国股转系统（也即新三板）与创业板/中小企业板或主板之间的升降，实现企业的上市交易或IPO的层层筛选。具体而言，就是一家企业在申请IPO之前，应当在柜台交易、区域性股交中心或全国股转系统注册进行股权的挂牌转让，柜台交易、区域性股交中心或全国股转系统则依据各自对外公布的不同的挂牌受理条件（包括但不限于：企业的规模、管理的优劣、经营的好坏、信披的宽严和费用的高低等），受理注册并开展企业的股权挂牌转让。在区域性股交中心或全国股转系统挂牌6个月（柜台交易的企业可以在12个月）以上，且符合沪深交易所对外公布的相应上市要求（即交易所应针对不同的企业制定不同的上市条件）的企业，可以直接申请在交易所上市交易。

就是说，企业的IPO，必须首先经过股权转让。之所以要强调先通过这些平台进行股权转让，一是让拟申请IPO或上市的企业勿需经过繁琐的程序，直接接受市场的检验而不是由某些个人或某个机构来决定自己的命运；二是可以方便企业创始人或风险投资者在需要变现或风险退出时有实现的平台或方式；三是有利于各类风险投资或有风险偏好的个人积极参与“大众创业，万众创新”的国家战略。与此同时，要明确：只有在沪深交易所上市交易6个月以后才可进行IPO。另外，既然的升降机制，那就是说，在沪深交易所已经IPO并上市的企业，一旦遭遇退市，就应当从沪深交易所退至全国股转系统或区域性股权交易中心或柜台交易。只有这样，企业的IPO及其定价才是真正由市场选择的。在这个过程中，证券监管部门的基本职责就是制定不同层次市场的监管法规、信披要求和打击欺诈、查处相关的违法违规行为。

五、尽快推出深港通，积极推进沪伦通过，加快推进我国资本市场的双向开放。

资本市场的双向开放，是推动我国资本市场发展的一项重大举措。分析我国资本市场自前年下半年至去年上半年的这轮牛市，我们发现其起始点与沪港通的开通时间是基本重合的。难道说这是巧合吗？显然不是。因为，沪港通的开通，对我国资本市场发展的影响和作用是全面而重要的。沪港通的本质是资本市场的双向开放，它在上海和香港股票市场之间建立了全新的合作机制，实现了境内外股票市场的互联互通，不仅有利于上海、香港股票市场各自的独立发展，也推进了上海和香港股票市场之间的一体化进程，提高了我国股票市场在全球市场上的综合竞争力。

在这一过程中，上海市场和香港市场的双向开放带来资金双向流动，这种开放和流动一定会对双边的制度对接提出更高的要求，直接推动内地资本市场的制度、理念、机制等各领域全方位的改革与完善。与内地股票市场相比，香港股票市场运行时间长，市场化程度高，制度相对成熟，投资者更为理性。通过放开两地市场，内地投资者就能感受成熟市场运作和成熟上市公司的治理之道，这些最终会倒逼国内股票市场运作机制和上司公司治理结构的变革。香港成熟的投资者进入内地股票市场，也成为了推动市场制度改革和完善的一支力量，这些都极大提高了我国资本市场与国际成熟标准接轨速度。同时，内地香港投资者获得了在两地投资的权利，两地股票市场之间就出现了一定的竞争效应，推动了内地加快市场化导向的制度改革。沪港通不只是股票市场的一场制度变革，它也是推动资本项目可兑换和人民币国际化的一项重大改革。资本项目可兑换是我国未来一项重要的金融改革，从各国经验来看，资本项目可兑换风险很大，把握不好将给一个国家带来重大危机。

沪港通是资本项目下的跨境投资，可看作中国在资本项目可兑换方面的一个新探索，它为资金在海内外自由流动打开了一扇风险可控的窗子。沪港通也是人民币国际化的重要举措。无论是港股通还是沪股通，都是用人民币来进行交易和结算，通过港股通，人民币获得了一个新的对外输出的渠道，扩大了人民币跨境投资和跨境使用的范围；通过沪股通，留存在海外的人民币获得了一个新的回流大陆的渠道，增加了海外人民币的投资渠道，从而也将鼓励更多的市场主体使用人民币、拥有人民币，这最终将促进人民币的国际化进程。因此，在沪港通推出将近两年之际，尽快推出深港通，积极推进沪伦通是重要而紧迫。