笔者在近期的3、4篇文章中反复强调一个稳定人民币汇率市场预期的手段，就是通过抑制即期汇率与中间价的偏离幅度，暂时降低“参考收盘价”定价原则对人民币汇率波动的影响力，更大程度发挥“参考一篮子货币”定价规则在汇率决定中的作用。该手段的优点是：在美元指数发生较大波动时，人民币对美元双边汇率会随之大幅波动，改变2016年“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元难涨”的状态。

由于工作关系，笔者每年都要拜访大量有对外贸易和投资业务的企业，我国东南沿海各省外贸额排名前100企业的财务人员几乎都和笔者有过交流，也几乎都在笔者的微信粉丝群里。根据笔者常年与企业的沟通经验，从市场参与者的角度看，无论是企业的财务人员还是普通公众，其判断人民币是否会趋势性贬值的一个重要依据就是在美元指数走弱的时候，人民币对美元的双边汇率是否会反弹。（当然，这不是唯一依据）

背后的原因其实并不复杂。最近两年市场上很流行的观点是：国内资产价格和人民币币值存在高估，需要通过人民币贬值刺激出口拉动经济并降低境内外资产价差。

对于人民币是否存在高估仍然存在争议，但这并非本文讨论的重点。上述观点是否正确我们先放在一边，但上述观点对于公众的影响力无疑是很大的，因为它非常符合大家习惯的思维逻辑。市场就是这样，一个观点是否最终被证伪并不重要，重要的是在特定阶段多数人是否相信它。就像当年某国际大投行炒作原油价格很快每桶将达到200美元，虽然事后证明其仅仅是炒作，但由于多数人选择了相信，最终原油价格就是实现了快速飙升，至于多数人最后赔得很惨，那就只能冷暖自知了。

2015年6月A股大调整之前，情况也是一样的。当时在各种牛市舆论的催动下，全国多数股民和基金经理最终选择相信上证综指能够平安越过5000点，并向7000乃至10000点迈进。因为如果大家不相信，就不会有那么多人在5000点之后仍然继续在股海遨游，也不会有那么多人被深深套牢甚至爆仓。虽然事后证明，5000点之前的各种牛市舆论是错误的，但这并不妨碍它们催动着股市上扬，因为多数人选择了相信它们。

现在回到当前的人民币汇率市场中来。

在前述舆论氛围下，当美元指数下跌，而人民币对美元却没有随之反弹时，投资者就会十分倾向于认为这是监管当局在有意识地降低人民币的高估幅度，即网络舆论中经常听到的“对贬值的容忍度较高”。至于监管当局是否真的有这个意图并不重要，重要的是如果大家普遍认为监管当局“对贬值的容忍度很高”，那么其本能的，也是理性的选择就是“消极结汇，积极购汇”，而这种财务运作的最终结果就是结售汇逆差。

在结售汇逆差条件下，根据市场化的定价原则，人民币对美元双边汇率必然向贬值方向移动。我国实行的是结售汇“实需”原则，没有真实的贸易投资背景，企业是不能和银行进行结售汇业务操作的，因此银行客盘每天的成交量必然较小。少则1、2百亿美元，多则2、3百亿美元。由于总成交量比较小，那么小规模的结售汇逆差对即期汇率的影响就会很大，如果不是在“有管理的浮动汇率制度下”，5-10亿美元的结售汇逆差就完全可能将人民币即期汇率砸到跌停价位，也就是对中间价的偏离幅度达到2%的日间波幅上限。在目前的价位上，2%就是大约1300-1400个基点。

在这种市场结构下，如果不能约束即期汇率对中间价的偏离幅度，“参考一篮子货币”定价原则对人民币汇率走势的引导作用就会趋于消失。因为国际市场每一天美元指数的波动幅度大多是有限的，经过“一篮子货币”的过滤之后，能够传导给人民币对美元双边汇率的波动也是有限的，一般情况下顶多1、2百个基点，这种影响力很容易被结售汇逆差带来的人民币贬值压力所抵消。

举个例子。假设美元指数单日贬值1%（这是很大的波动幅度了），通过“参考一篮子货币”定价原则给人民币对美元双边汇率施加200个基点的升值拉力，但由于境内结售汇逆差，人民币对美元即期汇率被施加了500个基点的贬值压力，二者抵消之后，人民币对美元还是要贬值300个基点。

更严重的情况是，如果上例中美元指数不是贬值1%，而是升值1%，那么通过“参考一篮子货币”定价原则给人民币对美元双边汇率施加的就是200个基点的贬值压力，此时再加上结售汇逆差施加的500个基点贬值压力，人民币对美元就要贬值700个基点。于是“美元指数升值，人民币对美元贬值；美元指数贬值，人民币对美元难升”的局面就出现了，而这种局面肯定会刺激投资者进一步认为“贬值还没有到头”。

所以，在当前的结售汇逆差格局下，要想扭转市场单方向的贬值预期，首先就要从K线图上让市场看到人民币对美元有双向大幅波动的可能。而这种可能的实现，必须建立在抑制结售汇逆差对即期汇率的影响之上。在目前的定价机制下，就是要抑制收盘价对中间价的偏离幅度。使得“参考一篮子货币”暂时成为人民币对美元波动的主导原则，一旦美元指数的波动幅度较大，人民币对美元会自动出现较大的双向波动。

从上周的人民币市场走势看，恰好是笔者所主张的这种波动模式。11月28至12月2日的5个交易日里，即期汇率收盘价较中间价的偏离幅度分别为-20、25、5、-9和24个基点（收盘价-中间价），最大的偏离幅度仅有25个基点，将5天的偏离幅度加总，只有25个基点的偏差。这说明在本周，人民币对美元双边汇率的走势基本上是在“参考一篮子货币”原则主导下的。

这种主导模式产生了什么结果呢？就是本周美元指数从101.70上方掉落至101.00下方，同时人民币对美元从6.92附近反弹至6.89附近，实现了“美元指数贬值，人民币对美元升值”。

如果这种波动模式能够得到坚持，若后市美元指数继续走强，比如达到105，那么人民币对美元双边汇率有可能跌穿7.10；反之，如果美元指数能够出现阶段性的大幅下挫，比如回落至95-97附近，人民币对美元双边汇率则很可能反弹至6.70-6.80区间。即人民币对美元的双边汇率可以真正“动起来”。

如果美元指数后市波动比较剧烈，人民币对美元双边汇率就会频繁出现大幅双向运动，而当投资者频繁看到“人民币贬值有底”，底部就出现在美元指数的“顶部”时，出口企业的结汇动力才可能增强。

同理，当进口企业发现“人民币贬值有底”时，在美元上行阶段，其购汇冲动会受到抑制，因为他们可以合理预期到，一旦美元回落，他们可以获得更好的购汇时机。只要美元不会一路上攻，等一等将是更好的选择。

而一旦出口企业增强结汇意愿，进口企业降低购汇冲动，我国外贸的顺差格局有助于贸易项下结售汇顺差规模的扩大。

在此强调一下，我国货物贸易项下的结售汇在2016年已经恢复顺差格局，今年1-10月累计实现结售汇顺差1546亿美元，这是2016年我国平衡资本外流的重要力量。

随着贸易项下顺差规模的扩大，外汇储备的下滑压力有望进一步降低，监管当局在汇率调控上将获得更大的自由度。此时可以进一步引导人民币的双向大幅波动，以使企业和民众逐步适应双向波动的格局，改变长期以来要么一窝蜂看涨，要么一窝蜂看跌的思维惯性。