1 总论

    过去十年，电解铝行业经历了需求高速增长、产能集中投放、产能过剩导致大面积亏损、以及供给侧改革之后，产能分布、成本构成、盈利影响因素等都发生了重大变化。在对以上几方面的变化进行总结和分析后，我们认为拥有优质铝土矿资源和氧化铝的企业更容易在未来的竞争中胜出。

    2 理由

    电力不再是影响利润的要素，铝土矿资源优势日益重要。电解铝电耗13,500度/吨，电力成本占生产成本的~40%，曾是影响盈利的最重要因素。但随着行业自备电比例从45%提升至70%+，企业的用电成本差异日益收窄。同时2018-19年国内铝土矿和氧化铝价格大幅上涨，氧化铝自给率低的企业盈利面临更大压力。

    产能向西南迁徙。2010-16年是国内电解铝产能投放的高峰，新增产能主要集中在山东、新疆和内蒙古，主要由于低廉的煤炭成本或过网费，三个地区的电解铝产量曾占据全国的57%。2019年以来云桂等西南地凭借着低廉的水电成本和丰富的铝土矿资源，成为新增产能的，2020年全国新增产能的82%位于西南地区，云桂两省的产量占比从2016年的6%提高至2020年的13%。

    电解铝成本曲线日趋扁平化。随着行业自备电比例提升，用电成本差异的缩小，以及供给侧改革前后高成本产能的关停，行业成本曲线变得日趋平坦，10%分位和90%分位的成本差异从2010年的454美元/吨降至2019年276美元/吨，占平均成本的比例从23%降至16%。平坦的成本曲线意味着电解铝厂商的成本差异缩小。

    我们认为，未来电解铝企业若要保持持续的成本优势并在行业竞争中胜出，则必须保证铝土矿和氧化铝自给率，以及低于行业平均的电力成本，同时精细化管理降低各项费用。

    3 风险

    需求增长不及预期，商品价格大幅下降。

    盈利的决定因素：从电力变为铝土矿和氧化铝

    在电解铝的成本结构中，电力和氧化铝占据75-80%的比例，是影响的两个变量，其次是阳极炭素，占比~13%，人工辅料和折旧摊销占比~13%。

    2012-15年国内氧化铝价格相对稳定，主要运行区间在2400-2800元/吨，电解铝企业的氧化铝成本差异不大，决定利润的主要变量是电力成本。2016年开始，随着行业自备电比例的提升，各企业的电力成本差异缩小，氧化铝成为决定盈利的主要因素。

    自备电比例从45%提升至70%。2012年国内电解铝行业自备电比例只有45%，主要集中在山东、河南等地。2014年新疆产能陆续投放，该区域内的自备电比例在90%以上，带动行业自备电比例一度达到了80%，目前稳定在70%。随着行业自备电比例的提升，电解铝企业的用电成本下降幅度远超过煤价的下跌，企业间的成本差役显著缩小。

    氧化铝成本差异加大。2017年开始，山西和河南铝土矿因安全环保等原因出现减产和关停，导致国内铝土矿价格大幅上涨至560元/吨，超过了进口矿价格。此外，海外主要氧化铝生产关停导致国内外氧化铝价格涨幅超过60%，国内价格最高达到3800元/吨。在这一价格水平下，使用外购氧化铝的企业面临大面积亏损，而拥有铝土矿资源和氧化铝厂的企业则保证了稳定了成本和盈利。

    4 产能向西南搬迁

    从2012-17年的产量分布可以看出，新增产能主要集中在具有电力或电网优势的山东、新疆和内蒙等地，三地产量占比最高达到57%。

    山东：中国的电解铝产区。山东具备“铝电网”一体化优势，民营企业在山东扩张迅速，产量占比从2012年的19%提高至2017年的28%，2017年供给侧改革后部分不合规产能关停，2020年占比小幅下降至22%，但仍是国内电解铝产量的省份。

    新疆：低廉的煤炭价格抵消了运输成本。新疆煤炭资源丰富且价格便宜，2010年开始内陆企业纷纷前往新疆投资建厂，2013年开始疆电解铝产能大规模投放，产量从2012年的103万吨增加至2017年的659万吨，增长5.4倍，市场份额从5%提升至18%。2020年这一比例降至16%。

    内蒙古：持续的煤炭成本优势。内蒙古煤炭资源丰富，且交通较新疆更加便利，也是电解铝的主产区之一，煤炭产量从2012年的222万吨增加至2019年的511万吨，占比从10%提升至14%。

    2017年供给侧改革实施后，行业总产能限定在4300万吨，在不增加新产能的情况下，部分产能开始从高成本地区向低成本地区搬迁，主要集中在西南几个省份。从2020年新增产能区域分布来看，云南占比67%，广西2%，四川13%，合计占比82%。

    河南：产量规模缩减54%。河南曾是中国第二大电解铝产区，市场份额达到16%，但是由于当地煤炭和过网费成本较高，加之铝土矿资源贫化，市场份额已降至5%。省内的铝厂纷纷关停或通过产能置换的方式迁至其他省份。
    云南：具备水电优势。云南地区具备充足的水电优势，发电成本较火电低~0.1元/度，用电成本优势~0.05元/度。且靠近铝土矿和氧化铝的主产区广西，成为最近两年新增产能的主要投放地，电解铝产量从2016年的136万增加至2019年的191万吨。预计2022年总产能有望达到600万吨，位列全国前三。增量主要来自于云铝股份、神火股份和中国宏桥。

    5 成本曲线趋于平坦

    由于行业自备电比例的提升，电解铝企业的用电成本差异显著缩小，行业成本曲线变得更加平坦，头部企业相对于行业平均水平的优势收窄。

    我们以每年成本曲线上10%、25%、75%和90%四个分位点的成本作为观测样本，计算10-90%和25-75%的绝对成本差距，以及相对于50%分位的差异比率。2010-19年10-90%分位的成本差异从454美元/吨降至276美元/吨，占平均成本的比例从23%降至16%。25-75%分位的成本差异从272美元/吨降至152美元/吨，占平均成本的比例从14%降至9%。