一向低调的全球最大镍铁和不锈钢生产商青山控股，遭遇“史诗级逼空”事件，仍在持续博弈中。

北京时间3月15日凌晨，青山集团对外宣布，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

“逼空”的高潮，出现于北京时间3月8日中午，尽管彼时伦敦还处于凌晨，镍价的大幅波动却足以让交易商彻夜难眠。仅仅一小时内，伦敦金属交易所(下称“LME”)见证了镍价的爆发式上涨。当地时间凌晨5时33分，镍价位于6.5万美元/吨，就在35分钟之后，镍价飙升至创历史纪录的10万美元/吨。尽管随后回落至8万美元/吨，相比3月4日的2.98万美元/吨，仍然上涨了168%。

在过去，镍价通常每天波动百分之几，价格稳定在1万~2万美元/吨。史无前例的暴涨形势迫使机构作出调整。早晨8点过后，LME紧急宣布暂停镍交易，并出台了一系列应急措施。中午后不久，LME 称，为维护市场稳定，决定取消当天所有交易。

3月15日，LME宣布将于当地时间3月16日早上8点重开镍市。鉴于此前的非正常波动，LME在公告中特别设置了适用于所有基本金属的涨跌停板：其他基本金属合约的每日最大涨跌幅度将为该合约前一个交易日的收盘价加减15%，而镍的价格浮动临时限制为5%。LME还将3月16日(周三)之前签订的所有镍合约的交货时间推迟到3月23日。

青山管理层全力化解危机的努力，最终能否见效仍然悬而未决。

是套期保值还是投机?

镍是一种银白色金属，以它为原材料生产的不锈钢产品广泛地应用于日常生活，它也是动力电池的重要原材料之一。对于镍的生产商来说，为避免或减少价格发生不利变动的损失，以期货交易临时替代实物交易去做“套期保值”，是防范风险的常见操作。

青山集团于1988年在温州创办，是全球最大的从红土镍矿到镍铁、不锈钢的一体化产业。青山三分之一的不锈钢产能建在印尼，而印尼正是全球镍储备量最多的国家。根据开源证券数据，印尼2021年产量高达100万吨，占全球37.04%，是世界最大的镍出产国。

随着新能源汽车的市场占有率年年增长，镍的需求逐步上升，从2016年初到本轮上涨之前，镍的价格从约8000美元/吨上升至约20000美元/吨。但是，作为镍的生产商，青山集团有套保的需求。做空镍意味着看跌镍价，在俄乌冲突之前，多个研究机构认为2022年镍将供过于求，镍价会出现回落。国金证券2021年底测算，2021~2025年全球镍供给整体过剩，随着2022~2023年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，2022和2023预计分别供给过剩29万吨、32万吨。

据报道，青山集团计划在2022年生产85万吨镍，相较2021年近60万吨的产量增长 40%。青山实控人项光达认为，如此多的镍进入市场将会带来镍价下跌。青山也的确有过这方面的市场影响，此前的2021年3月，青山控股公告其高冰镍产线试制成功，该消息曾引发市场供过于求预期，国内外镍期货市场剧烈波动，伦镍在当月跌幅达14%。

不过，从供需层面来看，全球镍库存持续下降，刷新两年来库存低点，截至3月9日，LME镍库存为74778吨。上海有色网镍首席分析师王聪告诉《中国新闻周刊》，LME镍库存从去年的20多万吨降到今年的10万吨以下，交割品不足的问题已经浮上水面，在此背景下还做大量空头头寸，本身就是一件很危险的事情，企业在套保策略上可能存在一些误判。

上海财经大学经济学博士杨晗撰文分析，青山做空镍主要有两个动机，“一是青山需要做空期货对冲现货风险……青山获取了印尼的4.7万公顷红土镍矿的开采权，青山手上有大量镍现货，所以青山在LME开出空单，如镍价格下降，手中的空单盈利，将能够对冲手中的现货贬值风险。二是基于上一段对镍供需形势的分析，从持仓量观察，青山的20万吨镍显然是超过了套保的需要，但是青山可能是基于对自身镍增产前景的了解，预计到在高冰镍供应大幅增加后，镍价会下降，所以做空镍是青山的‘市场判断’。”

看似合理的做空动机，却遭遇了黑天鹅事件。在俄乌冲突发生之后，镍价迅速上涨。俄罗斯是世界第三大镍生产国和最大的精炼镍出口国。LME要求镍交割品的含镍量不低于99.8%，精炼镍是其可交割的类型。安信证券认为，在镍库存偏低且仍将继续下降的情况下，俄镍现货流通性风险导致LME挤兑风险增加。

“青山在期货市场进行高位抛空，以锁定相对高价位的收益，这属于企业的正常套期保值操作，本质上是没有错误的。” 金川集团期货部负责人对《中国新闻周刊》指出，需要注意的是，其期货头寸是否与实际的生产计划相匹配。王聪则认为，青山套保策略的风险点在于，其所生产的镍产品含镍量达不到LME交割标准;另一方面，青山的空头过于集中。

期货是保证金交易，即只需交一定比例(例如10%)的保证金便可交易合约，放大了10倍杠杆，但当合约价格上涨10%时，保证金便亏完。通常而言有两种应对方法，第一是追加保证金，第二则是作为空头完成交割，即以期货市场合约交割日的价格将货物交给多头。

市场传闻青山集团有约20万吨空头头寸，相较于其预计85万吨的年产量来说，有不愿具名的业内人士认为，无论青山是出于套保还是投机目的，这样的头寸都显得过于巨大了。上述业内人士认为，与铜、铝、锌等品种不同，镍的现货市场、期货市场都规模相对较小，市场信息也不太透明，产业龙头有明显的信息优势。青山在2018年、2019年、2021年曾经有过多次操作市场价格以达到期货市场获利的操作。如2019年，青山在于12000美元/吨附近大量做多伦镍合约，并凭借印尼提前禁矿的消息将镍价一路拉升到近19000美元。

“青山生产的高冰镍含镍量在75%左右，不符合交割标准，本来可用于LME交割的电解镍产能为90万吨，俄镍产能20万吨，占22%。这次俄镍被禁止用于交割后，青山的多头对手方同时收购了市场上的可交割镍现货，导致现货库存紧缺。” 杨晗撰文解释，多头对手方同时集合了大量资金，在期货市场不断拉升镍价，“目的在于让青山不断亏损大量保证金，同时找不到现货交割而被强行平仓。”