数据来源：Wind，植信投资研究院

□ 长期结构性因素推动下，发达经济体通胀率低于2%的时代已经过去，高通胀持续的时间可能比大多数人预期的要长，甚至可能成为未来常态。

□ 在海外不确定性因素增多、主要经济体通胀回落缓慢的背景下，我国要继续预防输入型通胀风险，同时警惕国内结构性通胀压力上行风险，巩固“稳物价”的成果，为“稳经济”创造良好环境。

2021年以来，欧美等主要经济体通胀开始抬头，一路向上，并迅速蔓延至全球。乌克兰危机发生后，全球高通胀朝着恶化的方向愈演愈烈，多数经济体物价水平接连创下历史新高。据IMF公布的国家/地区CPI同比数据显示，截至2022年三季度，114个可获取数据的经济体中，CPI同比超过5%的高达97个，超过10%的有51个。从全球整体看，高通胀仍无明显放缓迹象。2023年通胀还会继续上行吗？何时才能见顶回落？其中又会出现怎样的变数？

　　一、本轮全球通胀由货币供给和结构性因素共同驱动

由供给端推动的全球通胀中枢趋势性上移的中长期结构性因素酝酿已久。近年来，受逆全球化和贸易保护主义影响，主要经济体之间贸易摩擦加剧，加上全球气候变暖导致自然灾害频发，不断威胁着全球产业链供应链的安全稳定，促使其朝着本土化、区域化的新发展态势调整和重塑，从而抬高了生产过程中的原材料、劳动力、运输等成本。美国关税率大幅提高，带来的成本上涨压力最终被转嫁给美国国内的企业和消费者，使生产和生活成本持续上涨。

《巴黎协定》确定了全球绿色低碳转型的大方向，各国正处在能源供给及消费结构转型的关键时期，在过去几年加大对绿色能源的投资，同时减少甚至退出传统化石能源投资。由于绿色能源发展尚未成熟，远不足以弥补传统能源的供需缺口，造成全球能源供应紧张、价格高昂，增加了生产和生活成本压力。许多国家将天然气作为化石燃料向可再生能源的过渡，也大幅推高了全球天然气价格。为了实现“双碳”目标，一些国家采取高能耗行业限电限产等措施，影响了钢铁、有色、石化等原材料领域的全球供给。这种情况在欧洲更为明显，供应链的脆弱性使其更容易受到能源供给紧张的冲击。

随着全球老龄化加速、逆全球化限制劳动人口流动，各国将面临用工短缺、劳动力成本上升的长期趋势，制约社会总供给的增长。老龄化意味着更高的医疗服务支出，离开劳动力市场的老年人作为纯消费群体，会形成新的需求结构，并不一定会带来社会总需求的减弱。从长期的供需关系看，人口老龄化对全球通胀水平具有推升作用，作用是持续且不可逆转的。

疫情使供应链危机一朝暴发，成为本轮全球通胀的导火索。2020年初疫情冲击下，各国的防疫举措导致生产和供应受阻，全球供应链难以有效协作；各国防疫政策和复工程度不同，运输成本快速攀升；全球供不应求矛盾突出，各类商品价格不断走高。其压力一开始体现在大宗商品的价格快速上涨上，随着“生产—销售”快速传导至消费品价格。值得一提的是，疫情影响不会随着疫情得到控制快速消退，它对就业、消费、供应链等造成的冲击，需要一个缓慢、长期的恢复过程，甚至可能形成局部领域的永久性转变。受疫情影响，全球产业链、供应链的重塑加剧，推动西方经济体宏观经济政策从追求效率转向更加注重就业和公平，从而提高对通胀的容忍度。

2008年以后，欧美国家长期持续的宽松货币政策为通胀埋下伏笔。疫情发生后，主要经济体货币政策在本就宽松的基础上进一步“大放水”，并配合财政政策刺激，导致全球流动性大幅扩张，为通胀快速升温提供了条件。2020年美联储和欧洲央行资产规模分别扩张了约74%和45%，带动广义货币同比增长至17%和11%；2021年扩表幅度达20%以上，广义货币同比增长分别为17%和7%。

乌克兰危机再度重创尚未从疫情中恢复过来的全球供应链，给全球通胀“火上浇油”。俄罗斯和乌克兰在能源、粮食、金属等重要大宗商品市场上扮演着主要供应国的角色。俄罗斯是石油、天然气、化肥、小麦、镍、钯等的主要出口国之一，乌克兰是全球第二大谷物出口国和最大的葵花籽油出口国。乌克兰危机发生后，这些大宗商品的生产和出口受阻或中断，价格大幅飙升。随着西方国家对俄罗斯的制裁不断升级，相关供给缺口持续扩大，引发了全球范围的能源和粮食危机。

二、2023年全球通胀总体走缓态势初步明朗

本文使用IMF数据库中可获得的国别通胀数据，参考IMF编制全球或区域综合指标的方法，以各国按购买力平价计算的GDP占全球的份额为权重，编制全球、发达经济体、新兴市场和发展中经济体的整体通胀指标。从数据看，当前全球通胀出现了见顶回落的势头，主要是因为新兴市场和发展中经济体的通胀率回落；发达经济体的通胀率仍在攀升，但边际斜率也已明显放缓。

海外央行紧缩货币政策从总需求层面推动通胀总体降温。2022年以来，为抗击通胀，约90个国家的央行先后开启加息，其中有一半国家单次加息幅度超过75个基点。美联储已经连续6次加息，且连续4次加息75个基点，累计加息375个基点。一方面，主要经济体“快节奏、高力度”的加息不断推高借贷成本，遏制了消费和投资，通过压低社会总需求推动通胀降温。另一方面，加息的外溢影响使得全球经济面临衰退风险。由于货币政策的累积效应和时滞性，2023年全球经济增速将持续放缓。IMF在最新的报告中维持了对2022年全球经济增速3.2%的预期，但将2023年增速预期下调0.2个百分点至2.7%，表明全球经济下行风险正在不断升级。

全球供应链运行逐渐回归常态，能源、食品价格中枢有望回落。通胀由商品和服务价格驱动，商品中的能源和食品是推升本轮全球通胀的主力，且两者走势高度相关，2020年以来世界银行能源和食品价格指数相关系数达93%以上。从纽约联储公布的全球供应链压力指数走势看，疫情和乌克兰危机导致的供应链瓶颈正在逐步缓解。当前国际原油和粮食价格已经回落到乌克兰危机爆发前的水平，意味着乌克兰危机对于全球原油和粮食供给冲击最严重的时期已经过去。在全球供应链重构的背景下，供给压力将在一个高于疫情发生前的水平上见底。因此，在不出现新的严重供给冲击的情况下，2023年国际大宗商品价格将在供应前景好转、需求预期下滑的主导下整体呈现回落趋势，但大幅走低的可能性不大，价格中枢仍会保持在一个相对历史高位。

因俄罗斯和美国原油产量好于预期，北半球气温较高降低采暖需求，IEA、EIA及OPEC在最新的报告中预测2022年四季度全球原油市场表现为供过于求，以累库存为主。随着12月G7对俄油限价及欧盟停止进口俄油等制裁措施生效、OPEC减产计划持续至2023年底、美国产量后续增长有限，2023年全球原油市场可能面临一定的供需缺口，呈现去库存趋势。鉴于乌克兰危机对全球原油供给冲击最严重的时期已经过去，而世界经济增长放缓甚至衰退的预期日益加深，使得原油需求前景承压，油价持续上涨的动能不足，预计2023年油价中枢将低于2022年。

考虑到乌克兰危机进入相持阶段，北半球供暖季延迟，2023年一季度原油需求可能出现季节性反弹，推动原油均价（布伦特、迪拜及美国西德克萨斯轻质原油价格平均值）小幅回升。在没有新的供给冲击的情况下，二季度后随着全球经济加快下行、需求走弱，油价将再次震荡回落。

作为国际大宗商品最主要的计价货币，随着美联储加息节奏预期放缓，美元阶段性高位已过，未来上行动能有限。非美国家的货币或迎来反弹，输入型通胀压力将有所缓解。虽然美元指数自高位回落，短期内会减轻对大宗商品价格的压制，但2023年全球经济或将加速下行，部分经济体陷入衰退，而美国经济相对于欧洲等其他主要经济体更有韧性，美元仍有一定支撑。

由于2022年以来全球通胀水平不断攀升，高基数效应有助于2023年全球CPI同比读数较低。综上所述，2023年全球通胀有望下行。

　　三、较强黏性导致全球通胀难以大幅回落

目前全球通胀仍处于高位，各国紧缩货币政策虽然可以从需求端打压通胀，从而基本确认2023年全球整体通胀水平下行趋势，但疫情、地缘冲突、能源紧张、逆全球化、劳动力短缺等结构性因素使得供给端依然存在较大不确定性，可能扰乱通胀降温节奏。这些结构性因素往往持续作用于通胀黏性，成为各国抗击通胀进程中的重要阻碍。

推高通胀的两大因素——能源价格和粮食价格，未来仍面临一定不确定性。一是国际关系及地缘政治局势复杂多变。乌克兰危机已经进入了一个新的阶段，影响的持续性超预期。随着2022年底欧洲对俄罗斯的新一轮制裁措施陆续落地，俄罗斯对欧洲能源断供风险上升，欧洲能源危机可能加剧。二是能源的全球供需格局正在重塑，OPEC+对油价稳定在90美元/桶左右的诉求较强，不排除OPEC+未来进一步减产的可能性。三是极端气候对能源供给、粮食生产及供应链稳定的冲击不断，可能使能源需求超季节性。四是全球贸易保护主义加剧，能源、化肥和食品的进口成本上升。WTO在11月的《贸易检测报告》中提到，2022年5月中旬至2022年10月中旬期间，G20经济体出台的出口限制增多，尤其是在食品和化肥方面。联合国粮农组织预测2022年全球粮食进口成本将比2021年增长10%。因乌克兰危机持续，黑海粮食协议前景仍存变数，2023年全球食品短缺情况可能恶化，从而再度推高食品价格。

2022年下半年以来，随着供应链瓶颈的改善和供需关系的平衡，能源和食品价格上涨动能减弱、价格中枢震荡回落，带动相关通胀指标降温。在此过程中，核心通胀逐渐接棒能源和食品，开始成为驱动全球通胀的主导因素。2021年以来，随着疫情防控形势好转、刺激政策发力，世界经济明显复苏，各国剔除食品和能源的核心通胀调转向上。叠加2020年低基数影响，主要发达经济体的核心CPI同比纷纷突破2%，并持续向上攀升，至今未现见顶之势。在能源价格传导、供应链成本压力和劳动力市场紧张等因素作用下，全球核心通胀表现出较高黏性。相比之下，中国经济活动的降温一定程度上缓解了核心通胀。

核心通胀黏性的最大来源是劳动力供需错配带来的工资持续上涨压力。随着全球人口老龄化和劳动力短缺问题加剧，劳动力成本不断上升已经成为长期趋势。疫情对劳动力市场的结构性影响超预期。从需求端看，商品消费快速复苏，而服务业修复相对滞后，且受疫情反复影响恢复速度缓慢。从供给端看，各国采取的大力度财政刺激政策降低了很多劳动力尤其是低收入群体回归就业市场的意愿，企业被迫加薪招人。加上部分人群永远退出劳动力市场，造成劳动参与率复苏后劲不足，供给缺口长期难以填补。这又有可能进一步阻碍生产力和经济增长，导致单位劳动成本持续上升，增加工资—通胀螺旋上升风险。OECD（经济合作与发展组织）国家整体劳动参与率已经接近疫情发生前水平，恢复速度开始放缓，而失业率持续走低，单位劳动力成本增速不断攀升，反映劳动力市场供需仍然偏紧，短期内改善程度有限。

是否会出现通胀螺旋取决于通胀预期。当通胀持续上升并突破一定水平后，当期通胀部分转化为通胀预期，消费者倾向于前置消费，生产者控货挺价，劳动者则要求更高的工资，企业最终又将成本转嫁给消费者，进而推高下期通胀；如此循环往复，就进入了自我实现的通胀循环中。2022年3月以来，美联储大力度、快节奏地收紧货币政策，使得本轮通胀预期被较好锚定，减轻了降低通胀过程中的内生阻力。不同于美国通胀主要由内部供需错配和财政货币过度刺激导致，欧元区通胀受外部供给因素的影响更大，能源危机难解，通胀仍在继续攀升。欧洲央行在货币政策上的行动明显滞后，对阻止输入型通胀的作用也有限。加息使得欧元区主权债务风险抬头，经济衰退风险加剧。由于持续上涨的生活和生产成本，通胀预期出现“脱锚”，欧元区治理通胀将面临更大的阻力和更高的成本，可能陷入更严重的经济衰退。

尽管全球“加息潮”下房地产市场已经降温，但前期房价上涨仍在向房租持续传导。经验表明，房价向CPI房租项的传导存在1至2年的滞后。OECD国家整体房价同比拐点在2021年9月出现，预计CPI房租同比增速可能在2023年二季度见顶回落。由于货币政策收紧，借贷成本持续上升，住房贷款需求快速下滑，房价增速放缓，部分买房需求向租房转移，增加了房租价格的黏性，使其回落速度偏慢。

从货币供给视角看，本轮海外央行货币紧缩过程中，相比于大幅加息，开启缩表周期的时点较晚、力度相对有限，全球流动性收紧偏慢，整体环境仍偏宽裕。在流动性收紧不足的情况下，单纯通过高利率抑制需求，进而达到降低通胀的目标，意味着利率要在更高的水平维持更长的时间，才能看到货币紧缩的效果，这也进一步加大了经济下行的压力。疫情发生后，美国等采取大规模货币宽松叠加财政刺激，导致广义货币大幅上升，对本轮全球通胀快速上行表现出一定领先性。当前OECD国家整体广义货币指数同比已经回落至相对低位，但由于之前投放过多流动性，广义流动性扩张过于剧烈，广义货币增速仍须保持在低位较长时间，才能起到抑制通胀的作用。

四、2023年全球通胀的路径推演

结合前文分析，本文构建全球通胀预测模型如下：

其中，CPI为全球整体CPI同比，用OECD国家整体实际经济增长率GDP、单位劳动力成本同比ULC、广义货币指数M3分别代替全球经济增长率、工资水平增速、货币供给，OIL为世界银行全球原油均价同比，USD为美元指数，美元指数和广义货币指数取自然对数。选取2000年一季度至2022年三季度的数据进行模型的拟合，消除自相关性后，结果如下：

从各变量影响全球CPI的弹性系数看，影响最大的是货币因素，其次是工资水平和经济增长。这也解释了本轮全球通胀中不同经济体间分化明显的原因。由于过去几年释放过多流动性及劳动力市场受到严重冲击，欧美经济体的高通胀表现出更高的黏性。相比之下，在没有发生劳动力成本大幅上涨的日本，以及新兴市场和发展中经济体，通胀不具有持续性，更多是受国际大宗商品价格上涨和汇率贬值的影响。

通过对2023年不确定性最大的原油价格进行乐观、中性和悲观的三种情景假设，结合对其他变量的预测，推演2023年全球通胀的可能路径。乐观情景下，全球能源供给改善，需求加速下行，冬季气温较暖，原油均价持续大幅回落。中性情景下，供给端没有新的扰动，油价在供暖季需求季节性反弹拉动下小幅回升，后逐季回落。悲观情景下，原油供给在乌克兰危机升级或OPEC+进一步减产等冲击下严重恶化，进入供暖季后欧洲能源危机加剧。供给收缩导致油价回落幅度有限。综合三种假设，2023年原油均价波动区间可能在70美元/桶至90美元/桶。

从全球CPI的推演结果看，虽然2023年全球通胀有望总体回落，但回落速度较为缓慢，直到2023年末仍处于一个相对较高的水平，通胀再次上行的风险依然较大。基准假设（中性情景）下，全球CPI同比将于2023年二季度较快回落，三四季度回落速度可能明显放缓，预计年末回落至4.9%，全年中枢约为6.3%。

长期结构性因素推动下，发达经济体通胀率低于2%的时代已经过去，高通胀持续的时间可能比大多数人预期的要长，甚至可能成为未来常态。美国银行研究显示，从历史上看，一旦通胀率突破5%的门槛，发达经济体平均需要10年时间才能恢复到2%。发达经济体想在短期内使通胀回归2%的政策目标水平几乎是不可能的。本轮高通胀主要是供应冲击所致，仅靠紧缩货币政策可能无法有效解决。随着主要经济体经济走向低迷，货币政策空间也在不断被压缩。当前逆全球化和贸易保护主义盛行、地缘政治动荡加剧、能源绿色转型、全球产业链供应链重构导致经济运行成本上升、人口老龄化加剧等多重因素共同影响下，全球通胀中枢长期上移趋势较为明确，抗通胀道阻且长。

在海外不确定性因素增多、主要经济体通胀回落缓慢的背景下，我国要继续预防输入型通胀风险，同时警惕国内结构性通胀压力上行风险，巩固“稳物价”的成果，为“稳经济”创造良好环境。分阶段看2023年国内的通胀压力，上半年须关注猪周期，下半年则重点关注核心通胀。近两年来，我国货币政策一直保持稳中偏松的主基调，核心通胀甚至呈现回落趋势。随着防疫措施不断优化、前期一系列稳增长政策显效，消费需求可能超预期快速复苏。在阶段性供需错配及2022年低基数作用下，核心通胀有向历史中枢1.5%至2%回归的压力，从而在一定程度上抬升2023年物价水平，但通常情况下3%左右的政策调控目标仍有较大可能达成。

（作者单位系植信投资研究院）