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Mysteel宏观访谈 | 下半年整体投资走弱的趋势很难挽回
日期:2018.08.10 资讯来源: 浏览人次:1311

2018年中国(第七届)建筑用钢产业链高峰论坛将于2018年8月23日至8月24日在长沙隆重举行。本次会议,我们有幸邀请到了中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊,就当前中国宏观经济的运行现状以及前景展望进行深入解读。

在会前,Mysteel就近期宏观方面的部分热点问题与徐博士进行了交流,在交流过程中,徐博士对于宏观面大格局的把握,以及对时下经济领域的热点事件对深刻认识,给我们留下了非常深的印象,徐博士交流过程中思路之清晰、分析逻辑之严谨,展现出了他作为国内经济领域顶尖学者的大家风范。

核心观点:

1、由于美国进口商提前下单,近几个月对美贸易顺差并未现较大收窄,但是,等待制裁落地以后,后续影响会逐渐显现出来。全球经济复苏顶峰已过,下半年出口将面临更严峻挑战,贸易顺差将进一步收窄。

2、大体上17年5月份开始人民币与美元指数的波动幅度基本相当,从几个月的时间来看,人民币汇率破7可能性不大。

3、下半年最主要的发力点还是财政政策。财政政策的空间在两方面,一方面是多花钱,主要是基建投资补短板的项目。另外一方面是少收钱,也就是减税。

4、下半年可能会看到房地产投资有一些下降,基建投资上升回稳,主要是这两个投资发生变化,制造业投资还会比较稳定。基建投资确实有缓解投资下滑的作用,但是整体投资走弱的趋势还是很难挽回。

5、在供给因素的作用下,大宗商品价格尽管面临需求走弱,但是要大幅下跌也很难。整个经济面临一定的滞胀压力,也许不一定是那种明显的滞胀,但包括大宗商品价格,贸易冲突这些影响,会有一些滞胀的压力。

以下为访谈全文:

问:8月8日公布了贸易账数据,7月贸易顺差是281亿美元,同环比数据都在收窄,环比收窄32.4%,同比收窄37.5%。结合最近的数据来看,一直处于收窄的状态。影响贸易帐的原因在哪里?未来会是一个怎么样的走势?

徐奇渊:你刚才讲的贸易顺差收窄,主要是因为进口增速比较快,进口增速一直保持上升已经到20%了,但出口目前来看,增速还是比较稳定的,所以看到贸易上的顺差降的比较快,直接来看是这个原因。

从进口来看似乎是内需比较强,但是从出口来看,上半年其实没有数据看起来的那么乐观。

影响因素有这样几个:第一,贸易战、中美贸易冲突等,这是透支影响出口的。我在3月份的《财经》上就撰文指出了这点,在国外的,美国的进口商提前下单,中国的出口商提前生产,等到制裁落地了以后,就会有明显的一个落差,现在160亿、340亿的征税清单都陆续出来了。后续效果会逐渐显现出来。

第二,我们看国际上的一些领先指数。世界经济的领先指数当中有比较重要的两个,第一是最敏感、最领先的经济体,一个是中国台湾、一个是韩国,这两个经济体每次都领先全球贸易和经济周期。最近我们可以看到,韩国已经连续有四五个月PMI都在50的荣枯线以下,是收缩的,韩国这边已经显示出疲弱的信号。

第三,我们团队自己有一个指标,就是中国外部需求景气指数。中国主要的贸易伙伴有13个,他们占到中国出口的85%左右。我们对这13个经济体的可贸易品部门,也就是制造业的PMI指数进行加权。具体是根据中国的出口方面进行加权。这个指数在近期已经达到顶峰,甚至在年初,有一段时间几乎所有的主要伙伴都在50以上,都是扩张的。

但是现在这个指数都已经到一个周期性的顶峰,这个周期跟过去十年之内的周期长度是可比的,周期低谷和顶峰之间的时间长度是比较稳定。现在已经到了顶部,而上一次底部是在2015年年末,现在已经又到了高点,正要开始往下走。

前面讲到,韩国现在已经有一些迹象。我们在调研过程中发现,国内比如某些代表性的大港口,在这方面也开始感受到了压力。

问:您刚才列举的很多数据,说明了一点,像我们全球经济复苏的高点在去年年底今年年初已经显现了。所以从外需的角度,对我们出口来说,是有一点的不利因素和影响。

徐奇渊:对,下半年会更加明显,而且如果剔除大宗商品的价格上涨因素,只看实际出口的量值变化,那出口实际上也没有那么好。

前面讲的港口实际货运量的领先变化,在08年体现得非常明显。而且从今年的情况来看,美联储加息方面,现在这个压力还是比较大的,年内可能还有两次左右,再加上中美贸易冲突的具体措施可能进一步落地,这些因素对外需来说充满了不确定性。这也就是下半年出口还要往下走的原因。如果国内还要有一些财政刺激的话,相对来说内需下滑的速度会慢一些,而外需可控性较弱、其下滑速度会相对较快。在这种背景下,贸易顺差还会进一步收窄。

问:6月过后,虽然市场很多人解读是因为美元的走强导致了人民币贬值。但是看了一下,从6月份到8月初美元指数基本维持在90-95.50这个区间宽幅震荡,与此同时,人民币却出现了一个比较大的单边贬值行情,这有点说不过去,您觉得人民币这次贬值和美元比较强有关呢?还是和国内经济,比如央行一些宽松的货币政策,或者是其他市场对人民币贬值预期比较强这些主动贬值的因素有关系呢?

徐奇渊:两个因素都有。假如说你把时间拉长,从过去五年来看,画两条线:一条线是美元同比升值幅度,另一条线是人民币对美元同比贬值幅度。这时候就会看到:2017年5月之前,这两条线没有明显的相关关系,比较乱。但是从2017年5月之后到目前为止,这两条线高度相关,非常明显。说明一定程度上,人民币汇率与美元指数密切相关,或者说,人民币和其他非美元货币的汇率平均变化比较一致。

但是为什么会出现你说的那种情况——看起来好像是今年5月份前后人民币贬值幅度开始明显快于美元指数。因为从17年5月份开始到现在,时间又分成两个阶段。在前半段,主要是2018年3、4月之前,美元指数往下走、在贬值,而人民币在升值;在后半段,美元指数走强、在升值,而人民币在贬值。分成这样两段,但是第一段中,人民币升值的幅度比美元指数贬值的幅度还快一些,在第二个阶段,人民币贬值的幅度比美元指数升值的幅度还快些,贬的更多。

就是大体上17年5月份开始人民币与美元指数的波动幅度基本相当,但是在今年初以来这一轮美元升值的过程中,人民币贬值幅度还是相对较快,但这是围绕着美元指数的变化,这点非常明显。

问:目前已经接近7.0关口了,所以您的看法是中短期以内的话,人民币贬值应该也差不多了吧?

徐奇渊:很多人对破7是比较担心,但是从几个月的时间来看,我觉得不会破7。

问:聊完国外这一块,我们回到国内。国内基建数据比较惨的,今年上半年基建投资增速是7.3%,去年同期是21.1%,基本是腰斩再腰斩这样一个情况,大幅跳水,结合政府宏观政策层面原因,您分析一下基建为什么会出现这么大幅度的跳水?

徐奇渊:首先是去年7月份金融工作会议,习主席讲“要管好货币水龙头”,十九大也提防风险是首位的,今年开始升级演化成财政紧、货币紧、监管紧这三块。再具体就是两件事情,一个是,对于基建来说资金来源少了。第二个是项目少了,除了预算约束以外还有规划的约束,发改委给的规划也少了。规划这边比如说轨道交通、地铁这些,应该去年下半年就已经开始了,力度还是比较大的。中央政府对地方政府地铁建设项目的批准标准基本上提高了三倍,这是项目来源的问题。

另外资金来源是更紧。15年地方政府债务置换,到今年初,一些3年期的债务第一次到期。这些地方债务面临着到期以后能不能续发的问题。当时这方面有很大的不确定性。

另外,财政部也想撇清楚地方城投公司的责任,甚至允许局部地区的风险在一定程度上得到暴露,以此来惩罚一些地方政府的过度负债。在这一时期,城投公司与国债之间的信用风险溢价急速上升。甚至一度出现了城投债券到期收益率高于产业债收益率的罕见情况。

结果是地方融资难度加大。上半年数据出来,大家都觉得地方财政税收收入增速很高,觉得财政挺有钱的。其实财政收入有两方面,一个是借来的钱,一个是收税收来的钱。今年新增债务发行量受到限制、急剧萎缩,到期的债还不一定能续发,所以地方政府向一些企业提前征税,上半年把下半年的税都交了。也就是说,地方财政太紧了,所以税要征的多一点,加强征收的监管,还有提前透支征收。所以一个是没钱、一个是项目批不下来,这些都导致了基建投资增速下滑的比较快。

问:上半年宏观经济面临的下行压力确实挺大的,所以7月23号国务院常务会议也明确了:货币政策要松紧适度,财政政策要更加的积极。那么对于中央层面,包括地方政府层面宏观调控您有什么预期?

徐奇渊:一个就是货币政策还是会保持定力的,还会突出结构调整,有一个松的措施,同时肯定就会有一个紧的措施。比如说6月24号定向降准,同时那个PSL就是棚户区改造方面的货币投放就会面临收紧。7月31日的会议表述是,把好货币供给总闸门,之前是管好货币供给总闸门,总体还是非常担心风险的。担心的风险,有长期、也有短期。经济好的时候更担心长期风险,不好的时候更担心短期。所以这是一个短期稳定和长期稳定的权衡,我觉得中央还是会非常谨慎,非常重视短期和长期的风险权衡。

货币政策要保持定力、是结构性的。货币政策当前最重要的任务,是如何解决金融市场风险溢价上升,或者说是中小和民营企业的融资难、融资贵。在去杠杆、强监管的背景下,上述企业受到的冲击很大。在无风险利率(国债收益率)不断下行的背景下,AA-的产业债利率却大幅上升。货币政策在这方面面临较大的挑战。

另一方面,最主要的发力点还是财政政策。财政政策的空间在两方面,一方面是多花钱,主要是基建投资补短板的项目,现在已经比较明确了。另外一方面是少收钱,也就是减税,减税涉及到两方向,一个是对外开放的环节,比如说除了关税,跟国内联系起来的进口设备抵扣的一些税收,还有对国内的增值税改革(三并二的改革)这两块。

问:您提到下半年财政发力是我们需要重点关注的,在财政稳基建这方面,您预计基建下半年会是一个怎么样的情况呢?

徐奇渊:基建投资会有一个回稳,增速会有上升,但是不能挽回整体投资的下滑。上半年,投资的三大支柱中,制造业投资是一个弱中稳定的状态,比较低水平,百分之4至5之间,然后基建投资大幅下滑,只有房地产投资一直持续往上涨,比去年高,去年是3%点多,今年是7%~8%的样子。

下半年可能会看到房地产投资有一些下降,基建投资上升回稳,主要是这两个投资发生变化,制造业投资还会比较稳定。但是预计基建投资的增速上升,将难以弥补房地产投资的下滑。7月31日的会议也讲了,对房地产的限制以及各个方面的监管措施是加强了。虽然不一定能稳住房价,但是能把房地产投资给压下来。

然后在总的投资大盘子当中,房地产和基建投资的规模是差不多的,基本上是1:1,我觉得房地产投资的下滑会比基建投资的上升幅度更多一些。另外更重要的是,房地产投资即使是看上半年,虽然名义上增长较快,但房地产投资增长贡献最大的其实是购地,也就是拿地的钱增长的快。给定房地产投资增速,楼面价上升速度比较快,新开工面积增长的就比较慢。比如房地产投资比去年高了7%,但是楼面价比去年高了比如说7%这样,那新开工面积最后的增长率只有0%左右。因为就业、机器设备的投资,是和实际开工面积联系在一起的,所以房地产投资实际上是没有看起来这么多。总体而言,基建投资确实有缓解投资下滑的作用,但是整体投资走弱的趋势还是很难挽回。

最后就要看经济周期了,现在整体处于下行的周期,就是处于顶部的右端,大概处于山腰的位置。按照目前的这个状态,大概在19年的年中会达到一个谷底。这个周期可以尽量熨平,但是无法改变这个周期。

问:对,结合您刚才的预判,我们的经济目前是在山腰,到19年中期可能会触底。延伸一下,您对需求的预判可能是不太乐观的,那么您对大宗商品比如说钢铁有一个什么样的判断呢?

徐奇渊:这个光看需求一个方面还不够,像供给侧改革、去产能、包括环保督查等方面,也会对大宗商品价格产生影响。在这些供给因素的作用下,我觉得大宗商品价格尽管面临需求走弱,但是要大幅下跌也很难。这个对黑色金属行业来说可能是好消息,但是对于宏观经济来说影响就比较大了,因为总需求下降,供给这边的成本还在往上升,产量也减少,环保的成本在提高。这会导致整个经济面临一定的滞胀压力,也许不一定是那种明显的滞胀,但包括大宗商品价格,贸易冲突这些影响,会有一些滞胀的压力。

徐奇渊简介:

经济学博士,研究员,中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任,中国社科院国际金融研究中心副主任。2011年被教育部和国务院学位委员会授予全国优秀博士学位论文,入选2016年中组部青年拔尖人才计划。同时兼任中国世界经济学会常务理事、中国金融40人论坛青年论坛召集人、北京大学海上丝路研究中心高级研究员、新华社第四批特约观察员、财政部国际经济关系司国际财经问题顾问、国家开发银行专家库成员。


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