四季度经济增长更多依赖基础设施投资

支撑四季度经济的主要动力是什么？野村证券中国首席经济学家赵扬认为是基础设施投资。“房地产投资、销售或者房价走势，在经历了去年和今年的快速回升上涨以后，很难持续。”赵扬说。

对于未来1-2年中国经济所面临的压力，赵扬认为主要压力有三个：总需求扩张不足、宏观政策空间有限、改革推进有压力。

经济观察报：前三季度GDP增速6.7%，接下来支撑经济的主要动力将会是什么？

赵扬：上半年GDP的数据好于我们的预期。一季度增长动能回升，主要是房地产销售和房地产投资拉动。但是房地产投资增速在4月见顶之后一路下滑，这个趋势基本符合预期。

现在感觉用GDP增速来判断整体经济形势不像过去那样准确。一些指标，比如民间固定资产投资增速，近来波动比较大。M2增速，作为一个比较可靠的宏观经济领先指标，今年也存在较大下行压力，目前只有11%左右的增长，预计未来几个月还会继续下滑。

对今年到目前为止经济形势的一个整体评价，可以概括为一季度有一个出乎意料的上升，主要靠房地产，但是房地产投资、销售或者房价走势，在经历了去年和今年的快速回升以后，很难持续。我们判断经济还没有真正企稳，还是存在着较大的下行压力。

四季度经济增长将更多依赖政府主导的基础设施投资。如果再看远点，明年的出口可能受益于今年人民币实际有效汇率的贬值。

经济观察报：对中国经济来说，未来1-2年会面临哪些压力？

赵扬：困难主要有三方面。其一，经济转型带来的总需求扩张不足。经济转型主要是从投资转向消费，但是投资放慢必将导致整体的总需求扩张不足。我们过去几年总需求扩张主要靠投资，在2008年之前还有出口，但当前外需疲弱。投资疲弱最主要的还是房地产，房地产库存大，由此导致相关的较多产业产能过剩，所以现在是外需和内需都偏弱。而且地产投资放慢可能是结构性的，不是周期性的，不是一两年甚至几个季度就会过去。房地产投资增速从本世纪前十年的25~30%下降到个位数。现在的在建面积以及城镇住房人均面积，都比15年前有大幅增长。从这些指标来看，房地产投资增速在未来的几年当中还可能继续放慢，至少是维持一个低增长态势。房地产投资的放慢不仅仅对产业本身有影响，还会影响到几乎所有的投资品产业，所以这也是为什么现在产能过剩这么严重；此外还会影响到政府的基础设施的固定资产投资，因为房地产的土地财政是地方政府进行基础设施投资的重要资金来源，所以整个房地产投资的放慢，对总需求的下行压力是非常大的，这是我觉得最大的一个困难。

第二，宏观政策的放松空间不像原先那么大。一线城市的高房价对货币政策放松造成制肘。财政政策也不像很多人讨论的那样有很大放松空间。中国的财政政策和货币政策是紧密联系在一起的，财政政策的主要作用、着力点是在固定资产投资上，所以一旦财政政策放松，把固定资产投资推起来，还要继续从金融体系方面去加杠杆。如果货币政策是不能放松的，单靠财政发力，在目前中国宏观框架下面，是很难实现的。所以宏观政策也面临困难，不太容易通过继续放水来应对总需求不足的局面。

第三方面的困难，是改革的困难。经济面临下行压力，而且总需求扩张刺激政策的效果减弱，于是投资者都期望通过改革来让增长的潜力爆发出来。这从理论上讲是对的，但是任何改革都没这么简单。现在的改革，说是供给侧改革也好、结构性改革也好、经济转型也好，基本上是一个问题的不同说法，都牵涉到深层次的体制问题。比如说国有企业改革、财税体制改革、金融体制改革、资本市场改革，还有农村土地改革，这些都是深层次的体制改革。到目前为止，对于改革，政府谈得多但做得比较谨慎，因为这些深层次的改革都是牵一发动而动全身，在尚未形成明确社会共识以前，很难具体推进。

以上这几方面的困难，都在中国经济增长放慢的情况下，暴露了出来。

经济观察报：10月份人民币加入SDR，近期人民币汇率波动加速，未来汇率会将会是怎样的走势？

赵扬：从宏观经济的角度看，现在应该加大人民币的汇率弹性，也就是说让市场发挥作用。从市场的走势来看，人民币还是面临一定的贬值压力。加入SDR长期来看对人民币国际化是有好处的，但人民币的国际化也好，加入SDR也好，未必会直接影响到汇率。

SDR篮子里面的其他货币，在过去一段时间也都出现了汇率的大幅波动，汇率还是取决于宏观经济条件。一般来说，在经济增长放慢的过程中，当私人部门的资本往外流出，汇率会面临贬值的压力。这恰恰是当前中国经济面临的宏观环境，我们的经济增速在放慢，我们的家庭和企业等私人部门目前有更多意愿向外配置资产，这本身可以提高资本配置效率，但势必造成汇率上的波动。

面对这样的条件，寄希望加入SDR正式生效以后会吸引更多资本流入，进而影响到人民币汇率，我觉得比较难。中国一直在吸引资本流入，现在的问题不是说资本流入不够大，而是我们的资本流出面临一个拐点：从过去的私人部门几乎不对外投资，到开始大规模对外投资。资本流出抵消了资本流入，导致了净流出态势。是否能吸引更多的资本流入，取决于国内的资本回报率，根本上取决于经济增长速度。目前，监管层已经做了很多鼓励资本流入的努力，打开了很多新的渠道，放宽了管制。但是，在国内的经济增长态势有根本的改善之前，出现一个资本流入浪潮的可能性不大。

因此，在私人部门结构性的资本流出背景下，人民币仍然面临贬值压力。特朗普的当选为国际资本流动带来变数，避险情绪升温，以及美国货币政策开始收紧，这些都是短期内可能导致人民币继续走弱的因素。

经济观察报：消费对于转型中的经济具有重要作用，而“双创”对于提升消费的作用体现在哪里？

赵扬：“双创”有利于中国经济从固定资产投资向消费需求以及服务业转型。创新离不开科学，创业离不开法治，因此，“双创”有利于推进中国社会的科学和法治建设。但创业和创新都是高风险的经济活动，风险远高于股票投资，不仅存在着创业者的个人财产风险，也会在金融体系的运作下将社会财富投入到高风险的投资活动中。如果双创拉动了消费，则其中可能隐藏着较大的道德风险。

经济观察报：对于当下的“双创”潮，有哪些地方需要注意？

赵杨：如何应对和降低风险，是一个重要问题。从现实出发，我国目前的“双创”需要一个基础，那就是有前景的商业模式或产品，一般是高科技产品。在这样的基础上进行模仿和拓展，可以降低风险。而大规模的双创则需要大量的创新商业模式和高科技产品，这不仅仅是资金可以推动的。