2月23日，兴业矿业(000426.SZ)公布了重组草案，公司拟以“定增+现金”方式，合计作价37.18亿元收购控股股东兴业集团旗下的西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司(以下简称“银漫矿业”)100%股权以及李献来等持有的正镶白旗乾金达矿业有限责任公司(以下简称“白旗乾金达”)100%股权。根据收购方案，银漫矿业及白旗乾金达2014年及2015年1~11月的净利润均为负，而银漫矿业评估增值率为5519.35%、白旗乾金达评估增值率为678.29%。与高估值相对应的是，交易对手方亦给了较高的业绩承诺。

就在这次收购前夕，银漫矿业进行第三次增资，铭望投资、铭鲲投资等8家投资公司突击入股，而上述8家投资公司高管均与兴业集团或兴业矿业密切相关。按照此次收购价格计算，上述8家投资机构浮盈超过七成。

收购亏损资产

根据并购方案，截至评估基准日2015年11月30日，银漫矿业净资产账面价值4868.14万元，评估价值27.36亿元，评估增值26.87亿元，增值率5519.35%。发行人以新增股份及支付现金相结合的方式支付银漫矿业100%股权的全部收购价款。其中股份对价金额占全部收购价款的94.36%，即25.81亿元；现金对价金额占全部收购价款的5.64%，约1.54亿元。

财务数据显示，银漫矿业2013年至2015年11月30日净利润分别为-278.09万元、-2692.02万元和-288.66万元。白旗乾金达也同样处于亏损状况，其2013年、2014年和2015年1~11月各亏损143.28万元、305.72万元和294.46万元。虽然业绩不佳，白旗乾金达估值同样高企。截至评估日，白旗乾金达净资产1.26亿元，评估价值9.82亿元，评估增值8.56亿元，增值率678.29%。

相比买入资产时的高溢价，兴业矿业此前转让资产增值有限。具体来看，2014年3月兴业矿业全资子公司锡林矿业将其持有的赤峰储源矿业有限责任公司51%股权转让给自然人接万臣，转让涉及克什克腾旗芝瑞镇小东沟钼矿采矿权和克旗芝瑞镇联合村小东沟探矿权。而2014年，公司曾转让赤峰储源矿业有限责任公司51%股权，评估值为1.15亿元，增值率只有55.65%，经过协商转让价为1.2亿元。当时的增值率只有55.65%。

对此，有投资者质疑：“为何买入资产就是高价，卖出资产的时候就是低价？公司目前主营业务为铜锡银铅锌矿的采选，克旗芝瑞镇联合村小东沟是否也有铜锡银铅锌矿？”

“本次重组标的公司均经过了天健兴业的评估，矿山企业的评估增值主要来源于矿业权的增值，矿业权的估值主要考虑矿权资源储量、品位、生产规模、服务年限、价格等多方面的因素。虽然目前银漫矿业和白旗乾金达尚在建设阶段，但预计在2017年至2019年陆续投产，公司业绩将会进一步释放。”带着投资者的疑问，笔者致函兴业矿业董秘孙凯，孙凯在复函中表示，综合以上因素，本次评估的价值公允合理。

而对于之前转让资产溢价低的原因，孙凯称储源矿业的主要产品为钼矿，由于钼精矿价格持续低迷，且逐年下降，导致储源矿业自注入上市公司之后连年亏损，拖累了上市公司整体业绩表现，同时考虑有色金属的整体发展背景，公司计划集中资源对优势的矿产品种进行布局，因此公司处置锡林矿业所持储源矿业51%股权。根据天健兴业出具的评估报告，储源矿业51%股权评估作价1.2亿元，估值公允合理。

值得一提的是，这并不是兴业矿业第一次筹划收购银漫矿业。2014年12月，兴业矿业停牌筹划重大事项，但在2015年3月25日发布终止公告称，“目前，银漫矿业仍处于矿山建设阶段，由于矿区建设工程规模较大，后续建设进度低于公司预期，导致投产及盈利时间均具有不确定性，经公司与各中介机构论证后，决定终止筹划本次重组事宜。”

借机股权激励

兴业矿业此次收购中，其员工出资设立的8个合伙企业提前入股。资料显示，银漫矿业的股东包括兴业集团、吉伟、吉祥、吉喆、铭望投资、铭鲲投资、劲科投资、翌望投资、彤翌投资、劲智投资、彤跃投资和翌鲲投资。其中铭望投资等8家投资机构均是在银漫矿业第三次增资时入股的。具体来看，2014年10月26日，银漫矿业股东会决议，同意银漫矿业新增铭望投资、铭鲲投资等8名投资方作为股东。

铭望投资、铭鲲投资等8家公司成立时间均为2014年10月24日，早于兴业矿业第一次筹划收购银漫矿业，且这8家公司的执行事务合伙人均为兴业集团或兴业矿业的董事或管理人员。如铭望投资的执行事务合伙人董永在2013年至2015年一直担任兴业矿业董事、常务副总经理兼财务总监。

上述8家公司在银漫矿业第三次增资中，合计认缴增资款项8809.5万元，从而合计持有银漫矿业5.55%股权。而以银漫矿业100%股权的评估值为27.35亿元计算，5.55%股权对应的估值约为1.52亿元，相比入股资金收益达72%。

对此，公司在重组草案中表示，2014年10月为奖励老员工多年对集团的贡献，集团公司特对累计服务7年以上的老员工实施股权激励，并以银漫矿业当时已备案储量为依据协商作价，员工出资8809.5元设立8个有限合伙企业入股银漫矿业。

此外，还有分析认为，公司之所以急于收购银漫矿业，主要是因为此前银漫矿业引入了一些私募进来，他们有退出时间要求。所以，公司才在定增终止6个月承诺期刚满就再度筹划。不过，上述说法遭到孙凯否认。“银漫矿业股东中不存在私募机构，亦不存在其他结构性安排。”其表示。

而根据收购报告书，银漫矿业目前仍处于矿山建设阶段，市场有声音认为，银漫矿业有可能会再次出现后续建设进度低于公司预期，导致投产及盈利时间均具有不确定性的情况，从而兴业矿业再次终止定增。

对此，孙凯解释称：“虽然银漫矿业仍处于矿山建设阶段，但银漫矿业的建设进度明显加快，截至目前，银漫矿业已办理完成相关的批准手续，取得了立项、土地、安全、环保等批复文件，井巷开拓及地上选矿工程及其附属设施已基本完工，按照计划银漫矿业将于2017年初投产，所以不会因此而终止重组。”

笔者梳理发现，此次并购业绩承诺较高。根据方案，银漫矿业预计于2017年初投产，兴业集团、吉伟、吉祥和吉喆等承诺，采矿权资产2017年度净利润不低于3.91亿元，2017年和2018年净利润累计不低于8.87亿元，三年净利润累积不低于13.83亿元。

孙凯表示，银漫矿业是为了解决同业竞争问题由控股股东装入上市公司的优质资产，控股股东一直看好上市公司的发展，并通过多渠道积极支持上市公司的业务，不存在业绩补偿拒不履行的风险。

孙凯还对公司近年来扣非净利润连续下滑、甚至2015年可能出现亏损进行了解释，称业绩下滑主要受金属行业持续低迷的影响。孙凯还表示：“面对当前的市场环境，公司一方面加强了矿产资源储备，在不考虑本次重组收购的银漫矿业和白旗乾金达的情况下，公司近年来陆续收购了控股股东名下的优质矿产资源，如2014年唐河时代、2015年荣邦矿业，公司正在稳步推进生产建设，确保这两个矿山在2017年投产，届时公司业绩将进一步提升。另一方面，公司内部也通过节能挖潜、优化生产工艺流程等措施降低成本，通过部门领导负责制，制定激励政策，加强部门协调等方式提高效率，以此来保证业绩的改善。”