外管局20号文发布后，融资铜贸易大幅缩水，外汇占款因而急剧下降，成为银行流动性偏紧的诱因之一。早在去年此时，东方证券首席经济学家邵宇及其团队就已经通过“微中国调研”，提醒了融资铜的风险。那么在管理层严查之下，融资铜贸易会否销声匿迹呢？

中国证券报：融资铜兴起的背景是什么？

邵宇：铜本身具有商品属性和金融属性，并且在不同的阶段，其商品属性和金融属性的占比不尽相同，一般而言基本金属的商品属性占比较高，但受到流动性冲击或某些套利因素影响时，其金融属性表现十分明显，如2012年做得风生水起的铜融资。

铜融资的兴起主要是源于国内外利差、汇差及标的价格差的综合考量结果。以截稿日为例，若当日企业与国外供应商签订精铜采购合同，当日LME3个月铜价格7245美元/吨，贴水28美元/吨，美元兑人民币汇率6.1425，加之运费、关税杂费等，进口成本为54000元/吨，高于国内长江现货53350元/吨，每吨亏损650元。由于从伦敦运至国内需1月左右，需在国内期货市场做相应的套保，成本仅为10.5元。国内企业一般通过国内或国外银行的境内分支向境外分支申请180天信用证支付，利息成本Libor+100点即为1.42%，手续费、议付、承付费用0.35%，共计1.77%。企业还需要向银行支付15%-30%的保证金，亦计入成本。1月后企业收到现铜，然后出售取得52410元，购入信托产品，年化收益率8%，到期取得收益1747元。预计5个月以后人民币升值1%。

因此，可以看出国内外铜的价格差、国内外利率差和投资期初至期末的汇差构成了铜融资的总收益，一般来说国内外的利差是比较确定的，那么铜融资收益的不确定性主要源于国内外价格差和人民币是否升值。如上表所示，若人民币在投资期内没有升值，则总收益率仅为2.35%，若国内外价差为0，则总收益率为28.76%。

中国证券报：融资铜模式有哪些？

邵宇：目前国内铜融资的模式主要有两种：仓储单质押模式和信用证模式，前者是将境外现货铜进口到中国保税口岸，注册保税库仓单再向银行申请仓单质押美元贷款，一般美元贷款利率较低，然后投资于高收益项目和资产，以赚取利差；后一种方式以信用证的方式支付货款，货物到岸后立即出售换取人民币资金，继而投向高收益领域，以赚取利差、汇差和价差。至于某些研究机构提出的利用离岸子公司循环操作的方法，由于提单涉及到实物转运，多次运转无疑会增加套利费用，且周期较长，同时提单的空转在国内出现的可能性极小，因此这种情况在国内并不适用。另外一种情况是仓单的反复抵押，这显然对于贸易商、仓储商来讲都是一种违规违法行为，在政策挤压下必然很快退出市场。

中国证券报：5月，国家外汇管理局连续发布6个文件，推出一系列政策组合拳应对热钱流入，这对于融资铜及铜价会有何影响？

邵宇：5月国家外汇管理局连续发布6个文件，推出一系列政策组合拳应对热钱流入。铜融资必然会受到很大限制，同时对铜的需求也会相应减少，短期内存储在保税区仓库的铜会流向市场，供给相应增加，铜价走弱的可能性较大。从中长期来看，美国QE退出的预期对大宗商品的杀伤力很大，原来的充分体现铜的金融属性的流动性支撑将不复存在；并且危机后铜价的极速上涨和各国的刺激政策使铜的产能较快扩张，供给增加较快，2009年以来全球范围内的过剩成为常态；同时新兴经济体增速的放缓导致了需求萎缩。因此，从流动性、供给和需求几个方面分析，中长期内铜价下行的趋势必然形成。

中国证券报：融资铜贸易能否杜绝？

邵宇：纵观铜融资的具体操作和发展模式，属于典型的套息交易，所谓套息交易，就是借入低成本的资金，投资在较高收益率的资产上以获得投资收益。套息交易存在的三个条件：（1）超低利率货币的存在，作为融资货币；（2）利率不断上涨的货币或者收益率上升的风险资产，作为套息交易的对象；（3）套息交易的货币对之间的利率差异可观。

广义的套息交易又可以涵盖利差、汇差和价差，对比全球各个市场和各种标危机以来的表现，我们可以清楚地看到风险偏好的变化：全球宽松的货币环境带来流动性泛滥，资本从低利率货币向高利率货币套息和低风险资产向高风险资产集体迁徙。但目前正处于一个转折的重要时期，若美国退出QE，全球流动性的整体格局会发生翻天覆地的变化，一切风险资产的价值和价格将会被重估，届时套息资本的反向流动不可避免，大宗商品的全面回调亦会成为常态。