核心观点：

2026年回顾

利润再分配源于铁矿，煤焦构成黑色系主要扰动。2026年黑色系利润再分配始于铁矿、终于焦煤。铁水自年内高点回落12.56万吨至230.69万吨，发运刚性叠加西芒杜放量，矛盾以港口累库形式累积，矿价中枢全年下移；双焦中枢略升，7—9月安监整改致供给收缩、区间涨27%，反向侵蚀钢厂利润，四季度山西220座煤矿复产叠加需求走弱，煤焦明显回吐涨幅。成材供需双弱，低库存全年托底，但累库转向贸易环节、库存拐点渐近、冬储意愿不足，缓冲垫弱化。当前钢厂盈利率仅11.26%（同比−28.57%），利润修复未能巩固。

2027年展望

结构性分化加剧，三条线索均需附加约束。

1.供给端：方向确定、力度存疑。本轮减产由利润驱动而非产能出清，亏损收窄即触发复产——供给纪律能否独立于利润，是2027年钢厂利润逻辑的最大验证点。

2.需求端：弱总量与结构化调整并存。建筑领域继续下降，“十五五”规划增量较难完全覆盖下行；出口总量维持，国内前端开工弱于后端消费，整体呈现“出口＞制造业＞建筑业”结构。

3.成本端：矿可下移、焦有条件下移、废钢最难跌、双硅看政策。铁矿供强需弱属结构性矛盾，中枢下移确定性高，但边际成本抬升意味着下移有底；煤焦取决于复产节奏与安监力度的博弈；废钢受资源偏紧与碳约束下结构性需求支撑，跌幅小于矿焦；双硅看能耗政策与产能出清力度。

因此，2027年钢厂利润修复的持续性，取决于产能治理执行力、制造业需求韧性与铁矿让利确定性三者共振；任一脱钩，市场即回归低利润、低波动均衡态。品种上板材优于长材；双焦反弹应定性为供给收缩脉冲，非趋势性成本抬升。

正文：

一、宏观

1.1 2026年：总量偏弱、结构分化，外需构成缓冲

2026年黑色系终端需求呈“弱总量、强结构”特征，前端开工弱于后端消费，建筑领域继续下降，制造业与出口构成主要支撑，整体呈“出口＞制造业＞建筑业”的结构排序。地产链仍是核心拖累：房企风险出清持续、新开工下行，保交楼竣工支撑有限，城市更新与旧改增量难对冲地产用钢下滑；基建维持韧性、起底线托底作用，但受地方财政与项目落地节奏约束，弹性不足。制造业需求韧性与钢材出口韧性，共同缓冲国内供需矛盾。

1.2 2027年：政策托底延续，内外均衡谋新局

2027年是“十五五”规划深化之年，政策托底延续，但建筑领域继续下降、规划增量较难完全覆盖下行，总量仍偏弱。结构上延续“出口＞制造业＞建筑业”格局，制造业需求韧性与出口维持成为关键变量。海外层面，反倾销扩围、东南亚与中东产能替代、CBAM正式开征三线叠加，出口回落将放大国内供给压力，其中对板材的边际影响大于长材。

二、黑色商品价格

2.1 2026年：成本驱动、中枢下移，品种间强弱分化

2026年黑色商品价格随成本端波动、重心整体下移，品种间强弱分化明显。

矿价全年震荡下行，核心逻辑是供应持续释放、内需偏弱——四大矿山发运维持高位，叠加非主流矿增量落地，全球发运同比增量超5000万吨，港口库存同比2025年增2200万吨；铁矿62%美金指数前三季度均价103美元、同比涨2.6%，四季度回落至91.7美元、环比降11.3%、同比降12.4%，全年均价99美元、同比降2.7%。

双焦上下半年呈“倒V”走势，先扬后抑，5月山西沁源煤矿事故触发产地安监升级，价格短期冲高超400元/吨，10月焦煤现货指数环比回落4.66%、焦炭价格总指数环比下行9.58%；临汾低硫主焦煤前三季度均价1841元/吨、同比涨37.4%，四季度升至2230元/吨、环比涨21.1%、同比涨40.6%，全年均价1954元/吨、同比涨39.5%；吕梁准一级焦炭前三季度均价1739元/吨、同比涨21.2%，四季度升至2050元/吨、环比涨17.9%、同比涨28.3%，全年均价1830元/吨、同比涨24.0%。

废钢“前稳后降”，张家港重废（≥6mm）前三季度均价2123元/吨、同比持平，四季度回落至2040元/吨、环比降3.9%、同比降3.7%，全年均价2120元/吨、同比微降0.1%，全年跌幅明显小于铁矿，资源偏紧带来的韧性凸显，双硅全年低位区间震荡。

螺纹呈“双峰结构、高点下移、底部反复夯实”的磨底走势，运行区间约2980—3300元/吨、中枢缓慢下移，上海螺纹HRB400E（Φ20）前三季度均价3222元/吨、同比降0.9%，四季度3210元/吨、环比降0.4%、同比降1.0%，全年均价3220元/吨、同比降0.9%。

热卷随成本端波动、中枢下移，上海热卷（4.75mm）前三季度均价3321元/吨、同比降0.6%，四季度3250元/吨、环比降2.1%、同比降1.1%，全年均价3320元/吨、同比降0.3%；2026年普钢价格指数同比降约1%，汽车板、家电板、造船板等品种板韧性凸显、高强结构钢占比已达31%，板材内部“强弱分化”加剧。

2.2 2027年：上游让利、下游分化，各品种中枢分化

2027年上游让利、下游分化，各品种价格中枢走向分化。

2.2.1 铁矿：西芒杜继续放量、供给过剩扩大，需求仍下滑，2027年62%美金指数区间预计85—100美元、均价约95美元、同比降约4%，中枢较2026年小幅下移；若贸易矿接盘无力引发踩踏，或加速下探至85美元。

2.2.2 双焦：安监转入常态化管控，上下半年呈“倒V”走势，稀缺性溢价可持续，反弹不等于趋势；临汾低硫主焦煤2027年均价预计1820元/吨、同比降6.9%，区间1500—2300元/吨；吕梁准一级焦炭2027年均价预计1720元/吨、同比降6.0%，区间1500—2100元/吨。

2.2.3 废钢：供需双弱、收缩放缓，全年最抗跌的炉料，张家港重废（≥6mm）2027年均价预计2090元/吨、同比降1.4%，区间2100—2250元/吨。

2.2.4 双硅：低估值磨底，2027年弹性来自供给出清，价格中枢或抬升、波动率放大，硅锰弹性优于硅铁。

2.2.5 螺纹钢：需求收缩大于供应，价格中枢小幅下移，上海螺纹HRB400E（Φ20）2027年区间预计3100—3400元/吨、均价约3170元/吨、同比降1.6%，波动进一步收窄，以低位区间震荡为主。

2.2.6 热卷：供给持续释放压制价格，上海热卷（4.75mm）2027年区间预计3150—3450元/吨、均价约3250元/吨、同比降2.1%，重心微降、降幅收窄，高端品种率先企稳。



三、成本与利润

3.1 2026年：利润再分配，钢厂利润双向受挤

2026年黑色系利润再分配特征显著，炉料成本整体偏高，叠加钢价承压，钢厂利润双向受挤、徘徊于盈亏平衡附近。分品种看：

3.1.1 铁矿：供应持续释放、内需偏弱，价格震荡下行，是利润再分配的起点。

3.1.2 双焦：焦煤、焦炭上涨是主要驱动，7—9月安监整改致供给收缩、区间涨27%，反向侵蚀钢厂利润，四季度山西220座煤矿复产、明显回吐涨幅。

3.1.3 废钢：2026年供需双弱、资源偏紧，供应2.52亿吨、同比减533万吨（-2.1%），表观消费2.52亿吨、同比减482万吨（-1.9%），进口32.7万吨、同比增19.8%；跌幅小于铁矿，对钢厂成本形成刚性支撑.

3.1.4 双硅：行业长期亏损，高成本炉体随利润反复启停，钢招定价压制反弹高度.

3.1.5 螺纹钢：需求弱、供给被动收缩、成本刚性，供需宽松基调未改，全年维持“卷强螺弱”，利润持续承压.

3.1.6 热卷：成本驱动、中枢下移，钢铁行业利润同比降约75%，利润明显向煤炭等原料端转移。

3.2 2027年：成本端约束分化，利润修复取决于三者共振

2027年成本端约束分化，钢厂利润修复的持续性取决于产能治理执行力、制造业需求韧性与铁矿让利确定性三者共振。分品种展望如下：

3.2.1 铁矿：供给刚性、需求下降，中枢下移但有底支撑

2027年西芒杜继续放量，预计全年产量达6800万吨/年运行率，供给过剩进一步扩大；需求端全球生铁产量整体下降、中国降幅明显，海外微增难补减量，铁矿需求仍下滑。2027年62%美金指数区间预计85—100美元、均价约95美元、同比降约4%，中枢较2026年小幅下移；但边际成本抬升意味着下移有底，若贸易矿接盘无力引发踩踏，或加速下探至85美元。

3.2.2 双焦：稀缺性溢价可持续，反弹不等于趋势

2027年安监转入常态化管控，优质主焦煤稀缺属性长期凸显、资源溢价具备持续性。焦化行业供给侧改革推进，低效、高污染落后产能加速出清，供给冗余收缩、焦化利润修复空间打开；成本传导强化，焦煤成本支撑抬升。即便整体供应增量带来累库压力，优质煤与合规焦化企业仍具结构性机会，双焦上下半年呈“倒V”走势：临汾低硫主焦煤均价预计1820元/吨、同比降6.9%，区间1500—2300元/吨；吕梁准一级焦炭均价预计1720元/吨、同比降6.0%，区间1500—2100元/吨。

3.2.3 废钢：供需双弱、收缩放缓，全年最抗跌的炉料

2027年废钢延续“供需双弱、收缩放缓”，供应预计降至2.48亿吨、同比续降1.7%，表观消费降至2.48亿吨、同比降1.6%，降幅较2026年收窄。需求端碳约束深化推升电炉炼钢比例、形成支撑，粗钢总量走弱制约总消耗；进口预计增至36万吨、同比增10.1%，增速较上年明显放缓，主因内外价差收敛削弱进口动力。张家港重废（≥6mm）均价预计2090元/吨、同比降1.4%，区间2100—2250元/吨，降幅明显小于焦煤、焦炭。价格韧性也意味着电炉成本让利空间有限，需求支撑更依赖碳约束下的结构性增量。

3.2.4 双硅：供给出清是主线，弹性看硅锰

2027年亮点集中在供给侧出清与需求边际变量。能耗政策收紧加速低效、高电耗炉台退出，过剩产能实质性出清、供给弹性下降；海外锰矿出口政策不确定性抬升原料成本底线。若稳增长带动铁水回暖，叠加金属镁、海外合金出口改善，有望驱动一轮主动补库。双硅价格中枢或抬升、波动率放大，硅锰弹性优于硅铁，产能出清进度决定全年上行空间。

3.2.5 螺纹钢：需求收缩大于供应，中枢小幅下移

2027年表观需求下降5.8%、供应端下降4.9%，需求收缩大于供给，供需宽松格局延续；原料端缺乏强驱动，矿、煤、焦上行空间有限，成本支撑偏弱，螺纹价格中枢小幅下移，上海螺纹HRB400E（Φ20）区间预计3100—3400元/吨、均价约3170元/吨、同比降1.6%；随钢厂主动控产、利润波动区间收窄，行情波动进一步收窄，整体以低位区间震荡为主，趋势性行情难现。建议关注卷螺差与冬储策略：卷螺差扩大至120—150元/吨时，长材与板材将快速互转产能，冬储可适当配置变现难度较小的板材。

3.2.6 热卷：供给持续释放压制价格，高端品种托住底部

2027年热卷产能继续投放，预计达4.5亿吨、中厚板1.4亿吨、热轧带钢1.6亿吨，板材价格重心或继续微幅下移，上海热卷（4.75mm）区间预计3150—3450元/吨、均价约3250元/吨、同比降2.1%；但伴随“反内卷”与产能治理，高端板材与品种钢凭供给约束与溢价能力，有望率先企稳，成为板材板块的韧性来源。

四、钢铁供给

4.1 2026年：减产由利润驱动，供给结构持续分化

2026年钢铁供给收缩由利润驱动而非产能出清。粗钢管控、亏损倒逼与品种结构调整下，螺纹产量同比明显回落，钢厂向高附加值板材倾斜排产，全年维持“卷强螺弱”；电炉随利润灵活启停，为主要供给弹性来源。热卷方面，新增产能仍在投放（2025年净增约1790万吨、总产能达3.8亿吨，2026年预计再投约930万吨），叠加中厚板、热轧带钢同步扩产，板材供给持续释放，企业“内部供料”占比升至35%以上、商品卷外供减少，流通端社会库存高企。

4.2 2027年：方向确定、力度存疑，“复产悖论”待验证

2027年供给端方向确定、力度存疑。若粗钢调控延续“季度末突击式”执行，难形成持续收缩预期；更根本的是“复产悖论”——减产由利润驱动而非产能出清，价格修复即触发复产，利润修复逻辑反复面临证伪风险。品种上板材产能投放延续、长材产能持续退出，供给结构继续向板材倾斜，板材强于长材。

五、钢铁出口

5.1 2026年：出口总量维持，外需构成缓冲

2026年钢材出口总量维持，出口成为缓冲国内供需矛盾的重要力量。制造业韧性与出口共同支撑板材需求，出口结构持续向工业材倾斜。

5.2 2027年：总量维持但风险抬升，板材边际冲击更大

2027年出口总量维持，但反倾销扩围、东南亚与中东产能替代、CBAM正式开征三线叠加，出口回落风险抬升，将放大国内供给压力，其中出口冲击对板材的边际影响大于长材。

六、钢铁需求

6.1 2026年：建筑继续下降，制造业与出口托底

2026年钢铁需求延续结构分化：地产链是核心拖累，房企风险出清持续、新开工下行，保交楼竣工支撑有限，城市更新与旧改增量难对冲地产用钢下滑；基建维持韧性、起底线托底作用，但受地方财政与项目落地节奏约束，弹性不足，叠加工地回款压力大，终端随用随采、补库意愿低迷；制造业与出口构成主要支撑。整体呈现“出口＞制造业＞建筑业”结构，前端开工弱于后端消费，需求结构由地产基建向制造业切换持续演绎，制造业用钢占比升至47.76%、建筑业降至52.24%。

6.2 2027年：弱总量与结构化调整并存，地产链验证仍有缺口

2027年需求呈弱总量与结构化调整并存：建筑领域继续下降，“十五五”规划增量较难完全覆盖下行。地产链修复存在验证缺口，土地出让回暖向新开工的传导尚未验证；制造业补库依赖出口韧性，海外补库见顶或内需走弱将削弱板材需求。出口总量维持，仍是外需核心支撑。

七、2027年核心关注点

2027年黑色系市场核心关注四个维度的变量：

7.1 供给端：产能治理的执行衰减与“复产悖论”。粗钢调控若延续“季度末突击式”执行，难形成持续收缩预期；“复产悖论”下，价格修复即触发复产，利润修复逻辑反复面临证伪风险。

7.2 成本端：安监脉冲的复发概率与地缘扰动的不可预测性。煤焦安监收紧呈周期性脉冲，若与铁水回升叠加，将直接打断钢厂利润修复；地缘扰动（主焦进口、能源价格）带来的成本冲击向上不对称，让利渐进、冲高突发。

7.3 需求端：地产链修复的验证缺口与制造业补库的持续性。土地出让回暖向新开工的传导尚未验证，若2027年上半年新开工未转正，建筑用钢占比跌破49%后将继续下探；制造业补库依赖出口韧性，海外补库见顶或内需走弱（乘用车零售−27.1%已有信号）将同步削弱板材需求。

7.4 海外端：贸易壁垒、海外产能新增与外需回落的剪刀差。反倾销扩围、东南亚与中东产能替代、CBAM正式开征三线叠加，出口回落将放大国内供给压力，对板材的边际影响大于长材。

八、总结

2026年黑色系利润再分配、钢厂盈利率仅11.26%。品种始终板材强于长材。2027年核心看产能治理执行力、制造业需求韧性与铁矿让利确定性三条线能否共振：共振则钢厂利润修复，任一脱钩即退回低利润、低库存、低波动均衡——铁矿中枢小幅下移确定性最高，西芒杜放量下62%美金指数均价约95美元（同比降约4%）、区间85—100美元，但边际成本抬升有底；螺纹表观需求降5.8%、均价约3170元/吨（同比降1.6%）、低位区间震荡；热卷均价约3250元/吨（同比降2.1%），高强结构钢等高端品种凭供给约束率先企稳。