[行情回顾]

　　2023年，国内外铝价走势相对平稳，整体呈现区间振荡格局，年内供需矛盾不突出，使铝价难以走出趋势性行情。具体来看，1月，受市场对国内经济复苏乐观预期提振，以及美联储加息节奏放缓，铝价逐渐走高。2—5月，国内电解铝库存累积至高位，春节后消费复苏强预期被证伪，叠加美国银行业发生危机，铝价回落，其间云南减产扩大的消息一度助推铝价反弹，但未能持久，随后再度走弱。6—9月，国内政策偏积极，叠加消费旺季带动，铝库存偏低，铝价上行。10月至12月上旬，国内电解铝累库超预期，下游需求疲弱，铝价再度回落。12月中旬至今，投资者对2024年美联储降息预期增强，美元走弱，叠加铝库存持续创新低，铝价回升。

　　2023年，国内氧化铝期货自上市以来振荡走强，主要分为三个阶段：第一个阶段是上市首日至10月，随着云南电解铝厂复产以及国内部分氧化铝企业因矿石、环保等问题检修和减产，供减需增助推氧化铝价格走高。另外，氧化铝期现贸易增加市场对交割品氧化铝的需求，亦利好其价格。10月至12月上旬，云南枯水期电解铝压产，削弱氧化铝需求，氧化铝价格走弱。12月中旬至今，几内亚油库爆炸引发市场对进口铝矿的担忧，叠加国内矿石供应偏紧及环保影响氧化铝供应，氧化铝价格大幅上涨。

　　[宏观面预期]

　　2020年，受公共卫生事件的影响，全球央行开启大放水，物价也开始水涨船高，全球主要经济体通胀率逐步攀升。2022年上半年，美国PPI、CPI同比增速先后录得近几十年来历史最高值，至此美联储开启了加息之路。2022年3月至2023年年底，美联储共加息11次，累计加息525个基点，创1981年以来最密集的加息纪录。

　　随着海外通胀持续放缓，市场开始认为美联储本轮加息周期接近结束，并将于2024年开启降息周期。2023年，美联储最后一次议息会议点阵图显示，过半官员预计2024年至少降息3次，以每次降息25个基点计算，未来一年内会降息75个基点。

　　近两年，在海外货币政策持续收紧的背景下，欧美制造业PMI指数逐步下滑，2023年基本均处在50荣枯线下方。最新数据显示，2023年11月，美国ISM制造业指数为46.7，不及预期，连续13个月萎缩；欧元区制造业PMI初值较前值43.1回升至43.7，好于预期，但仍处在荣枯线下方。

　　对于2024年全球经济增速问题，市场并未给予太多乐观预期。2023年10月，IMF在《世界经济展望》报告里预测，全球经济增长将从2022年的3.5%降至2023年的3%，2024年将降至2.9%，远低于2000—2019年3.8%的历史平均水平。随着政策收紧开始产生负面影响，发达经济体经济增速预计将从2022年的2.6%放缓至2023年的1.5%和2024年的1.4%，新兴市场和发展中经济体的经济增速预计将从2022年的4.1%降至2023年和2024年的4.0%。

　　[氧化铝供应]

　　从氧化铝成本构成来看，2023年12月，氧化铝企业生产中铝矿的成本占比在47%左右，也是最大的成本部分，然后是能源、烧碱及其他成本。

2023年1—11月，我国铝土矿产量累计为6112万吨，累计同比减少1.29%。近年来，受国内矿山整顿、环保督察等因素影响，国内多数铝矿山开采受限，国产铝土矿供应持续紧张，对进口矿的依赖度逐渐攀升至68%。2023年1—11月，我国铝土矿进口量累计为12978万吨，累计同比增加12.32%，年内随着印尼实施铝土矿出口禁令，从印尼进口的缺口逐渐由几内亚填补。而进口铝土矿来源的高度集中，也使进口矿面临的风险加大，几内亚政局不稳以及澳大利亚将铝土矿纳入“关键矿产清单”等均是风险事件。

　　IAI公布的数据显示，2023年1—10月，全球氧化铝累计产量为1.1822亿吨，累计同比减少0.50%。国内方面，2023年1—11月，我国氧化铝累计产量达7300.9万吨，累计同比增加3.0%。截至2023年11月底，我国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能8207万吨，全国开工率为82.1%。

　　整体来看，2023年我国氧化铝产量处于历史较高水平，在利润仍存的背景下，国内氧化铝企业开工率保持在相对高位，新增产能也贡献了部分增量，2023年我国有360万吨新增产能投放，2024年仍有660万吨可投产项目。海外方面，2024年在老挝和印度有250万吨新建产能规划。

　　进出口方面，2023年1—11月，我国累计进口氧化铝155.96万吨，累计同比下降17.78%，累计出口氧化铝113.48万吨，累计同比增加19.42%，净进口42.48万吨。2023年，我国氧化铝进口量下滑主要与进口亏损有关，出口增量主要来自俄罗斯。

　　[电解铝产能]

　　在国内电解铝成本构成中，占比较大的依次是氧化铝、电力和阳极。对于阳极来说，2023年预焙阳极产量保持增长，1—10月，我国预焙阳极产量累计为1823.07万吨，累计同比增加2.62%，阳极价格亦逐步下行至历史相对低位。综合来看，在目前电解铝企业利润相对较高的情况下，我们认为，2024年成本端并不会对国内电解铝产量产生较大扰动。

　　IAI公布的数据显示，2023年1—11月，全球电解铝累计产量为6443万吨，累计同比增加2.94%。国内方面，2023年1—11月，我国电解铝累计产量3794.6万吨，累计同比增加3.6%，开工率保持在90%的相对高位。

　　从产能来看，截至2023年11月，国内电解铝建成产能约为4519万吨，已达到4500万吨的天花板，运行产能约为4189万吨，后期新增产能有限。预计2023年我国电解铝新增产能约67.4万吨，2024年投放产能在141万吨左右。

　　国外方面，2023年海外电解铝复产产能约40.54万吨，另有部分新增产能投放。据统计，2022年至今，海外电解铝约新增投产106万吨产能，尚有616万吨在建待投。进入2024年，海外新增及复产依然趋缓，新增产能主要是印尼华青一期剩余25万吨的继续投产，另外是俄铝泰舍特铝业剩余部分新增产能将继续维持增产。复产方面，考虑到欧洲等地区待复产产能的成本及电解槽设备老旧等问题，预计2024年欧洲前期集中停产的近150万吨产能很难全面复产。

　　进出口方面，2023年1—11月，我国原铝累计进口量为136.70万吨，累计同比增长152.98%，累计出口量为13.53万吨，累计同比减少30.71%，净进口量为123.17万吨。2023年上半年，因进口窗口多处于关闭状态，原铝进口量不高；下半年随着进口窗口打开，原铝进口量逐渐回升。

　　[电解铝需求]

　　从消费结构来看，无论是国内还是海外建筑和汽车用铝量占比均较高。从美国房屋及汽车数据来看，汽车消费尚有韧性，但房屋销售出现下滑。

　　从终端行业推算出来的铝消费数据来看，2023年国内铝消费表现较好，房地产板块仍有韧性，新能源板块表现亮眼。

　　房地产板块，2023年我国房地产新开工面积欠佳，但在“保交楼”政策下竣工面积表现尚可，2023年1—11月，我国房屋竣工面积为65237万平方米，累计同比增长17.9%。我们用竣工面积推算铝消费，得出2023年前11个月国内铝消费较2022年同期增加114万吨左右。

　　得益于新能源汽车仍保有增速，2023年汽车板块耗铝量明显增加，但增幅不及2022年。数据显示，2023年1—11月，我国汽车产量为2711.1万辆，累计同比增长10%。其中，新能源汽车产量为842.6万辆，同比增长34.5%，新能源汽车市场占有率达到30.8%。据推算，2023年前11个月，新能源汽车耗铝量较2022年同期增加43万吨左右，传统汽车耗铝增量在5万吨左右。

　　2023年，我国光伏新增装机量继续保持高增长，对铝消费增量贡献较大。数据显示，2023年1—11月，我国光伏新增装机163.88GW，同比增加149.4%。近期中国光伏行业协会也上调了2023年光伏装机预测，预计全球光伏新增装机由305—350GW上调至345—390GW，我国则由120—140GW上调至160—180GW。出口方面，2023年1—11月，我国光伏组件出口量累计为3.96亿个，累计同比增加83.62%。根据新增装机和出口数据可推算出，2023年前11个月，我国光伏耗铝量较2022年同期增加约134万吨。

　　铝材出口方面，2023年1—11月，我国未锻轧铝及铝材出口量为518.52万吨，累计同比减少15.3%，主要是受海外需求疲软拖累。

　　[后市展望]

　　进入2024年，美联储一季度、二季度降息的概率不大，高利率将继续对全球经济施压，从而影响铝消费。我们预计，2024年海外铝需求将继续缩量，而国内得益于新能源汽车和光伏板块对铝消费的拉动，铝耗或保持较高增速，但地产板块的铝需求或有所降温。供应方面，基于2023年的高增速以及4500万吨产能天花板已至，预计2024年国内原铝产量增速将下滑，海外原铝增量也有限。整体来看，2024年国内原铝供应缺口或扩大，将依赖于进口铝的补充，而海外原铝供应过剩加大。基于上述预测，预计2024年铝价走势或先扬后抑，相对于2023年振幅较大，伦铝运行区间在2000—3000美元/吨，沪铝运行区间在17000—22500元/吨。

　　氧化铝方面，2024年,国内外原铝产量增幅有限，其对应的氧化铝需求增速也将下滑，而国内外氧化铝新投放产能较多，在矿端无重大扰动的前提下，预计2024年氧化铝供应过剩量将逐渐增加，对氧化铝价格施压。2024年，氧化铝价格或以下行为主基调，其间受部分因素影响可能出现上涨行情，但总下行趋势不变，氧化铝期货运行区间在2300—3700元/吨。

　　风险提示：一是国内外货币政策的变化；二是海外矿端的潜在扰动；三是国内外铝消费的变化。