年初至今，国内外电解铝价格涨势亮眼，虽然在6—8月出现过一波大幅调整行情，但是8月6日开始，国内外铝价探底后回升，9—10月出现了明显的上涨行情。综合来看，年初至今，国内外铝价涨势并没有逆转，截至10月15日，年度涨幅超过7%。

我们认为供应干扰是今年电解铝价格上涨的主要原因。供应阶段性偏紧使得铝土矿价格大涨，向氧化铝和电解铝等下游产业传导，抬升了电解铝的生产成本。从需求端来看，并没有特别突出的表现，国内地产行业持续走弱的情况下，建筑铝材需求同比下降，只有家电和汽车带来的工业型铝材需求保持小幅增长。展望未来，在铝土矿和氧化铝供应偏紧格局改变之前，电解铝价格有望持续涨势。

原材料成本攀升

近年来，几内亚铝土矿的出口量迅猛增长，尤其是对中国的出口量在其铝土矿总出口量中的占比不断攀升。数据显示，2023年，中国从几内亚进口铝土矿达到9913万吨，超过从澳大利亚进口的数量。由于几内亚油气库爆炸和罢工事件的干扰，叠加进入雨季，几内亚的铝土矿出口在2024年受到明显干扰。此外，据Bloomberg透露，阿联酋环球铝业称其铝土矿出口已被几内亚海关暂停，其子公司几内亚氧化铝公司的铝土矿产能为1200万吨/年，这进一步加剧了海外铝土矿供应紧张的局面。

1—8月，中国从海外进口铝土矿同比增长11.7%，较2022年和2023年的16.9%和12.7%有所回落。铝土矿进口平均单价因海外阶段性供应偏紧而水涨船高，截至10月15日，来自几内亚的三水型铝土矿（45%AL，3%Si）的进口平均单价上涨至78美元/干吨，去年同期只有67美元/干吨，涨幅高达16.4%。

铝土矿供应偏紧和价格暴涨向氧化铝传导。据世界铝业协会（IAI）发布的数据，在铝土矿供应阶段性偏紧的情况下，1—8月，全球氧化铝产量同比增速放缓至2.1%。中国氧化铝产量在上半年出现减产，但下半年复产节奏加快。据国家统计局的数据，1—8月，中国氧化铝产量同比增长2.4%，达到5588万吨。



图为国内电解铝生产平均完全成本和平均现金成本（单位：元/吨）

1—8月，中国电解铝产量为2890.9万吨，剔除20%用再生铝生产的电解铝，使用氧化铝生产的电解铝约为2312.7万吨。按照生产1吨电解铝需要2吨氧化铝测算，需要消耗5781.8万吨的氧化铝。与此同时，1—8月，氧化铝进口达到126.2万吨，这意味着国内氧化铝供应量约为5604.2万吨，不能满足同期电解铝产出对氧化铝的消耗，国内氧化铝供应出现缺口。另外，二季度美铝关停了位于澳大利亚的一座氧化铝厂，涉及220万吨产能退出，海外氧化铝供应同步趋紧。

从成本来看，9月，氧化铝价格保持强势上涨的势头，国庆节后氧化铝现货价格突破历史高位至4425元/吨，电解铝生产过程中的氧化铝成本正在快速增加。与此同时，电价相对稳定。综合自备电和网电，9月，加权平均电价为0.417元/千瓦时，环比持平。虽然阳极价格继续下行，电解铝生产成本中的氧化铝成本占比进一步提升，整体上电解铝的生产成本明显攀升。据测算，9月，中国电解铝加权平均完全成本（含税）为17320元/吨，环比小幅增加105元/吨。

电解铝供应增长有限

9月，在生产利润回暖的情况下，国内电解铝理论上还有复产的可能，但是实际情况是复产规模非常有限。国内电解铝新增产能大多数分布在云南、新疆、内蒙古和青海等水电和煤电丰富的地区。截至9月底，云南电解铝运行产能约为579万吨，建成产能约为618万吨。但11月至明年5月，云南进入枯水期，在“让电于民”的政策导向下，云南电解铝开工率可能不增反降，预计100万~120万吨的产能会停产检修。而新疆、内蒙古、青海的电解铝产能开工率都很高，产能利用率进一步提升空间有限。

需求预期有所改善

目前，建筑铝材需求依旧疲软，但预计四季度会出现回暖。1—8月，商品房竣工面积同比下降23.6%，8月单月同比下降36.6%，铝材属于地产竣工阶段的装修需求，因此铝合金门窗、铝合金吊顶等需求还较疲软。不过，四季度，随着货币政策和财政政策对地产的支持力度加大，尤其是增加地产企业白名单和地方政府商品房收储，预计开发商资金压力减轻，竣工项目会增多，带动铝材消费改善。

家电和汽车带来的工业型铝材需求相对稳定。国家统计局数据显示，1—8月，空调、冰箱、洗衣机和彩电累计产量分别同比增长7.8%、7.3%、7.2%和1.9%。8月，空调产量出现较大幅度的下降，同比下降9.4%。不过，家电领域以旧换新政策对家电的产销有拉动作用，数据显示，9月2日—15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。中国汽车工业协会发布的数据显示，1—9月，我国汽车产销量分别为2147万辆和2157.1万辆，同比分别增长1.9%和2.4%。其中，新能源汽车产销量双双超过830万辆，同比增长均超过30%。

光伏用铝出现疲态。据国家能源局发布的数据，1—8月，中国光伏行业新增装机量同比增速放缓至23.7%，去年同期在50%以上，而8月单月的新增装机量环比下降21.8%，同比微增2.88%。

综上所述，受原材料供应紧张、成本抬升和产出增长有限的预期提振，且在国内货币政策和财政政策发力的推动下，未来需求改善的可能性很大，电解铝价格将维持涨势。投资者可以运用铝期货对冲铝价上涨带来的风险或捕捉投资机会，境外投资者可以买入芝商所旗下的COMEX铝期货合约，境内投资者可以买入上期所铝期货或看涨期权。芝商所的铝期货（产品代码：ALI）几乎可以全天候进行电子交易，而且流动性不断提升，今年以来交易量增加102%，日均成交量为7000份合约。