长江现货1#镍报128550元/吨，与沪镍2610合约128200元/吨的价差仅余约350元，现货升水较前几日持续收窄，这抹微弱升水正是镍市反弹底气不足的最直接注脚。当期货与现货几乎贴身而行，盘面已找不到足以引爆趋势的边际矛盾，而藏在升水背后的，是海外高库存与国内去化并存的撕裂结构，反弹的软肋被悄然暴露。
伦镍持仓234610手，资金对镍的博弈远未降温，与之对应的LME镍库存仍处26万吨以上高位，海外可交割货源充裕，对伦镍形成持续压制。国内方面，上期所镍仓单连续数周去化，绝对量降至11万吨级别，去库节奏此前给多头以想象空间，但该量级仍足以覆盖阶段性交割需求，难以催生紧缺定价。更值得玩味的是期限结构：现货升水收窄意味着贸易商挺价意愿回落，下游在价格下行中更倾向于观望，补库以长单为主、散单稀疏。不锈钢与新能源双主线消费平淡，纯镍缺乏刚性消化渠道，库存压力便从显性转向隐性，悄然堆积在产业链中游，令所有反弹都显得底气不足。从比价维度看，沪伦比值若维持低位，进口窗口关闭将减缓海外货源流入，但国内自有镍铁与高冰镍供给足以弥补，库存去化因此缺乏持续性。更关键的是，伦镍巨量库存与国内温和去化形成鲜明反差，全球镍市供给宽松的格局并未因局部去库而改变，海外低成本货源仍在持续挤压国内定价话语权，库存对价格的边际指示意义被显著削弱。
综合来看，现货升水收窄与伦镍高持仓、LME巨量库存相互印证，镍价反弹的天花板已被基本面焊死。后续需关注上期所去化能否延续以及伦镍库存是否出现拐点，若双主线需求仍无起色，偏弱震荡或成阶段主线。值得留意的是，镍盐端持稳与纯镍走弱的分化也在削弱库存对价格的边际指示意义，未来需结合下游排产综合研判，现货升水能否重新走扩将是最好的风向标，贸易商宜顺势降库、规避升水转负风险。从仓单结构看，注册与完税仓单的此消彼长指向现货抛压后移而非真实消费拉动，库存去化成色因此打折，反弹难以获得现货端配合。