有色今年整体波动不大，有色及贵金属8个品种中，有5个年内在以年初价格为中枢，上下10%的区间内震荡波动。黄金、锌、镍波动大于其它品种，其中，黄金年内震荡上行，锌上半年震荡下跌后下半年收窄跌幅，镍全年大幅下行。8个品种11月20日收盘价较年初价格涨幅，由高到低分别是黄金（13.81%）、白银（8.77%）、铅（7.37%）、铝（3.78%）、铜（3.24%）、锡（-0.12%）、锌（-8.74%）、镍（-41.02%）。

就沪锡而言，全年均在以年初价格209060元/吨为中心，上下10%的区间内波动，供给扰动、宏观方面的促销费政策虽多，但始终没有足够驱动趋势性行情的动力。从事后来看，如果要从基本面中找出锡价上有压力，下有支撑的逻辑是什么，或者说是什么制约了锡没有走出趋势性的行情，我们认为可能合理的解释是：锡的核心消费—半导体产业链疲弱拖累了总体消费，致使供给偏过剩，尤其是上半年，全年库存大幅增加；但另一方面，锡原料供给不充裕，扰动频繁，锡矿加工费处于近年来低点，再生锡原料亦偏紧张。

在9月进口暴跌后，10月进口锡矿量如期恢复，根据海关数据，10月进口锡矿量为25298吨，同比增加124.16%，1-10月累计进口204519吨，累计同比增加4.47%。因缅甸佤邦停止锡矿采选到允许选矿恢复及生产准备到位，这个时间段内生产完全停止，因此9月进口量暴跌，国庆后佤邦选矿厂开始正常生产，虽然采矿仍未恢复，但存量原矿仍可以被加工后进口自国内，因此10月进口量重新恢复，不过正如我们之前所预期的，进口量级不及正常月份。总的进口量级未受影响，主要是10月进口自马来西亚的锡矿量大幅增加所致。

往后看，整个供应端核心的点在于佤邦的选矿厂到底要停多久。锡矿加工费已下行至近三年低位，11月有两次小幅的下调。加工费偏低一方面反映的是冶炼产能与原料供应之间的缺口，另一方面预期因素也在发挥作用。佤邦采矿恢复时间不确定，虽然目前还没有对国内造成影响，但随着存量原矿被消耗，影响将逐渐凸显，因此基于这样的预期，国内矿山和下游炼厂有理由为明年主动累一些库，即对原料的供应减少而需求增加，进而压低加工费。

加工费虽低，但国内今年精炼锡产量整体是较为平稳的。1-10月累计产出精炼锡15.36万吨，累计同比增加15.8%，同比增量主要是由6-7月贡献，2022年6-7月国内炼厂集中减产，致使基数极低，其它月份同比大部分时候是下跌的。

根据海关数据，今年1-10月国内累计净进口精炼锡1.4万吨，与去年同期相差不大，进口窗口持续处于打开状态，进口锡矿和精炼锡均较为有利，海外库存很高，锡由外向内转移的驱动较强。

锡的传统需求大致分布为焊料（48%）、锡化工（17%）、马口铁（12%）及其它，新能源的快速发展使得该结构有所改变，但光伏用锡量占比相较传统领域仍偏低。

国内需求总体较海外更有韧性。国内重点企业镀锡板1-9月累计产出131.8万吨，累计同比增加6.09%，且各月产出增速均匀。锡在化工方面的主要应用是作为PVC的热稳定剂，国内1-10月PVC累计产量为202.46万吨，同比增加2.96%，其中4-6月产出同比下滑，7月后产出逐渐走高。

真正能显著推动锡需求升高的是占比最大的焊料，焊料又主要用于消费电子、汽车电子等电子领域，在这些电子产品内部半导体封装、电子元器件连接方面广泛使用。

国内2023年半导体产量累计同比小幅增加0.9%，从4月开始结束了同比下行，下半年各单月的产量已持平2021年年，处于历史峰值水平。从全球范围来看，全球半导体产业链亦显示出周期性回暖的迹象。全球半导体销售额从今年2季度开始触底回升，韩国半导体出口金额亦是同样的趋势。

全球锡库存仍然很高，伦锡最新库存为7765吨，处于历史最高点。国内交易所库存、社会库存分别为5841、8272吨，绝对位置也在历史同期中等偏高的位置。在库存走势上，伦锡下半年以来稳定累库，而沪锡库存走势上半年弱于历史同期，下半年持平或略强于历史同期，即沪锡库存抛去季节性趋势后的情况是，上半年累库，下半年持平或小幅去库状态。库存走势的差异是内外需求差异的反映，这种差异又进一步导致了偏高的沪伦比、较好的进口利润。

梳理国内锡总的供需情况，2023年锡明显是过剩的，2022和2023年供给均大幅增加，但原因不同，2022年是由于进口恢复，2023年则是因为国内自身冶炼产出增加。而需求端，2022年萎缩近10%，2023年有所恢复，但增速较低，仅有2%。如果不考虑隐形库存的话，我们可以认为，2022年供增需减后，库存仅小幅增加，那么可以近似认为2022年国内锡的总供给和需求是很接近平衡的，2023年显然是过剩的，至于过剩的量级，如果从库存的角度看，过剩量为8000吨，从供需增速差的角度算，是14000吨左右。从价格走势看，2022年需求显著降低，供需接近平衡，锡价大跌，2023年需求止住跌势，小幅回暖，供给明显过剩，锡价却反弹后震荡，仅从这个角度看，价格明显对需求变化更加敏感。

展望2024年，我们认为即使缅甸矿复产，供给也很难保持两位数的增速了，明年的需求增速将有望超过供给增速，缩小过剩量。若缅甸矿复产不及预期，例如在2024年二季度仍未复产，那么过剩量收窄会更明显。

潜在的利空方面，有三点需要注意：

其一是全球的宏观经济形势，半导体周期虽然不像房地产，和经济周期高度相关，但锡下游中含有半导体的消费品多是“价格不菲”的耐用品，因此若全球经济增速不及预期，就会影响到半导体周期的复苏强度，进而影响锡需求的恢复强度；其二是人民币汇率，我们可以注意到，伦锡的价格目前跌到了相对更低的水平，沪锡相较伦锡，看起来似乎还在半山腰，重要的原因之一是，2022-2023年期间人民币贬值。美元升值的同时人民币贬值，在保持进口利润/亏损在合理范围的前提下，沪锡的跌幅一定是小于伦锡的。若2024年人民币持续升值，沪锡价格或有被动下降的可能；其三是成本问题，海外通胀回落，尤其是能源价格的回落，意味着矿山成品将下滑，锡价的成本支撑线下移。

总体而言，在基准情形下，考虑到供给增速见顶，需求周期性回暖，2024年国内锡供给过剩量将收窄。尤其是需求的回暖，对锡的远月合约更为有利，在佤邦复产落地前，原料供给不稳定的预期亦将对锡价提供一定的支撑力。同时明年也会有三个潜在的对价格不利的风险点，值得持续关注。短期行情上，锡供给过剩是现实，很难从基本面上找到一个强有力的支撑价位，低点很大程度上取决于资金偏好，也很难在很短的时间内大幅上行突破至一个难以上手的高价位，因此对于远月沪锡没必要急于猜底，可以在中长期内“缓缓”从容布局。（正信期货）