2026年年初以来，沪铜主力合约价格运行中枢逐步抬升，9月以来在11万元/吨附近运行。笔者认为，当前铜价隐含一定的政策预期溢价——美国加征进口关税预期下的囤铜行为，致使非美国地区铜库存和现货供应偏紧。

回顾美国的囤铜行为，最早可追溯到2024年下半年，2024年第四季度COMEX铜库存超额累积，合计增加近3万吨。2025年1月，市场预期美国将对电解铜加征关税，COMEX铜较LME铜转为升水（此前长期为平价结构），两地价差促使交易商将电解铜从非美国地区运往美国本土。该现象在2025年、2026年间歇性出现，最终导致全球铜显性库存失衡，美国与非美国地区的库存水平和供需结构矛盾加剧。一方面，美国当前占据了全球铜显性库存约78%的份额，但2025年其电解铜消费量仅占全球的5.8%，库存与实际需求严重不匹配。另一方面，非美国地区的铜显性库存占比约为22%，处于近5年来16%的低分位水平，库存流动性难以满足庞大的市场需求，从而导致2026年8月、9月LME铜现货和国内电解铜现货相继出现近年来的高升水结构。

市场此前的主流预期为美国于9月底公布电解铜进口关税政策结果，但直至10月中旬，该政策仍然处于待定状态。9月10日，根据路透社报道，“白宫尚未就精炼铜关税作出决定，官员们正在权衡铜价上涨可能推高制造成本与鼓励国内采矿的潜在好处”。市场对美国加征关税的预期缓和，LME铜价在创下历史新高后暂停了上涨态势。由于关税政策即期落地、延后落地和落空等不同情境对铜价的影响不一，关税政策的持续待定状态致使铜价缺乏明确方向，9月10日之后铜价持续处于区间震荡格局中。

从政策目的角度分析，美国铜关税政策迟迟未能明确的原因，或许在于该政策“推动美国冶炼产能重建”的目的难以实现。首先，关税政策的长期稳定性不足会削弱远期投资回报预期，难以真正撬动产业资本投入。该政策本质上是通过行政手段攫取下游终端利益，“补贴”冶炼和加工等中游环节收益，以促进中游产业发展，这类产业政策或难以长期持续。其次，美国当前的核心瓶颈是冶炼产能约束，而非铜贸易问题。对电解铜加征关税，相当于对美国经济结构性必需的原材料征税，并不能使美国本土冶炼产能快速满足需求。美国现存仅2座冶炼厂，即便美国铜价上涨，工厂受产能天花板限制也无法快速增产。最后，新增的关税成本还会直接转嫁到下游终端，损害相关企业利益。综上，关税政策是否实施、如何实施需要权衡多方面利弊，当前关税政策预期通过美国持续囤铜行为推高了全球铜价，政策或已陷入两难之地，特朗普政府对关税的评估结果仍然处于待定状态。

从当前铜基本面来看，供应端仍然维持紧缺格局，需求端受到一定抑制。铜矿端，2026年1—7月全球铜矿累计产量为1334.5万吨，同比下降0.34%，为近年来首次出现同比下降。其中智利铜矿产量同比降幅显著，1—7月累计同比下降6.9%。冶炼端，2026年上半年，在硫酸价格持续上行的背景下，尚可维持正现金流利润，但下半年随着硫酸价格和铜矿TC/RC（加工费）同步下降，现货冶炼利润已转负。7月、8月和9月中国电解铜产量同比分别下降4.04%、2.09%和0.04%，连续3个月下降，且为近5年来首次出现同比下降。在原料供应偏紧叠加冶炼利润承压的背景下，预计后续电解铜产量增幅有限。需求端，2026年二季度铜价出现调整，自2025年第四季度以来受抑制的终端需求大幅释放，3—6月全球电解铜消费量、中国表观消费量分别同比上涨3.83%、4.35%。而三季度以来，随着铜价重心上移，需求出现一定幅度走弱，7—8月中国电解铜表观消费量同比下降3.96%。

整体来看，随着美国关税政策持续处于待定状态，非美国地区铜价一定程度上回归基本面定价，但当前铜价对终端需求存在一定抑制作用。笔者对关税政策能否达成“推动美国冶炼产能重建”的目标持谨慎态度，当前铜价隐含一定政策预期溢价，关税政策的不同情景对铜价的影响不一，建议继续关注美国关税政策推进节奏。