近期，铜价总体保持震荡态势，电解铜供应仍保持在偏高水平，而下游消费维持在淡季节奏中。美国在上半年持续备货之后，积累了大量库存，因而在关税落地后受备货补库需求推动的铜价上涨逻辑减弱。在基本面驱动有限的情况下，市场继续交易降息预期，带动美元指数反复，对铜价形成扰动。展望后市，我们认为降息预期仍是影响铜价的关键因素。

矿端短缺尚未完全传导到冶炼端

上半年国内冶炼厂实际减产规模小于市场预期，主要原因在于，一方面原料端加大废料使用力度，铜矿短缺带来的冲击弱于预期，另一方面硫酸等副产品的价格持续上涨使得冶炼厂的实际亏损也小于预期。根据冶炼厂检修计划，下半年的检修减产规模预计与上半年类似，电解铜产量可能整体保持在偏高水平。近期，铜精矿TC延续小幅回升态势，海外冶炼厂减产规模扩大使得短期矿端供需矛盾略有缓和，但港口原料库存仍在去化，已经回落至历史偏低水平，原料端长期缺口扩大的局面并未发生扭转。随着时间的推移，矿端的短缺问题预计在年底对冶炼端的生产构成进一步压力，但短期而言，尚未看到影响扩大的可能性，8—9月预计国内电解铜产量仍将保持在偏高水平。

需求端，在美国关税落地后，出口对需求的拉动减弱，且美国铜的部分回流也使得沪铜以及LME铜市场的低库存问题出现缓和，但市场仍表现出一定韧性。进入8月，下游企业将考虑旺季的备货，今年市场对旺季的态度较为谨慎，未出现旺季消费预期较强或者偏弱的预期，但从企业备货意愿与现货市场采买的情况来看，市场表现相对积极。总体上，目前电解铜市场本身尚未出现较为突出的矛盾，矿端的短缺问题也没有完全传导到冶炼端。

美国降息预期仍有反复

国内方面，消息面释放加大财政支持力度信号，但近期的侧重点更多聚焦于“反内卷”以及清退落后产能等，这与铜市场的相关性并不大，更多与国内定价的品种有关，因此对铜价更多是起到支撑作用，向上的驱动有限。进入8月后，市场重新计价鸽派降息的可能性，弱美元对基本金属板块的支撑再度转强。后市宏观面仍需要看向海外市场降息预期的变化。在经济仍存韧性的背景下，降息预期升温预计对铜价构成向上驱动，风险点是需要关注美联储9月鹰派降息的可能性，即美联储下调基准利率，但同时点阵图下调明年的降息预期，或对美元指数构成上行驱动，进而施压铜价。

总体上，铜市场基本面矛盾有限，但是随着旺季来临，消费端的持续回暖将带动基本面边际改善，因此铜价下方的支撑是逐步走强的，但核心变量依然需要关注美联储降息预期的变化，若降息时经济前景展望仍表现出韧性，将对铜价构成向上的驱动。