成本抬升预期与高库存现实博弈

短期而言，高企的显性库存或对价格向上弹性形成一定压制。中长期而言，印尼镍矿供应边际趋紧以及硫磺等核心辅料供应链的地缘风险，构成了镍价坚实的底部支撑。

回顾2025年年末至2026年一季度的全球镍市场走势，LME镍价在经历前期的持续下探并完成底部构筑后，在印尼政策边际收紧的支撑下，整体呈现出显著的偏强震荡态势。从盘面表现来看，LME镍价自底部区域稳步抬升，一度涨破19000美元/吨，区间最大涨幅超30%。

[政策扰动推动估值修复

库存高企限制上方空间]

从宏观与地缘维度来看，外部环境的复杂性为镍价的宽幅震荡提供了宏观背景。1月底，随着下任美联储主席人选的提名落地，市场对其潜在的“鹰”派立场产生了一定预期，这在短期内推动美元指数阶段性走强，对包括镍在内的有色金属板块形成了一定的估值压制，导致LME镍价在冲击高位后出现技术性回调。然而，中东地缘局势扰动为镍市场注入了额外的风险溢价。对镍产业链而言，中东局势的变化直接传导至物流运输环节，霍尔木兹海峡等关键航道的通畅度预期下降，使得印尼湿法冶炼项目高度依赖的硫磺等核心辅料面临供应链风险，从而对镍价形成一定支撑。

回归基本面驱动，本轮LME镍价修复的核心动力源于供给侧的实质性收紧预期以及潜在的成本曲线上移。印尼作为全球镍资源供应的绝对核心，其政策端的扰动构成了主导一季度市场情绪的核心变量。印尼2026年工作计划和预算（RKAB）的首批配额总量指引呈现出明显的收紧倾向，市场对年内镍矿供应的担忧情绪迅速发酵。这种由政策主导的“强预期”，在很大程度上对冲了传统消费淡季带来的需求减弱影响。

然而，在价格呈现出较强向上弹性的同时，基本面的“弱现实”依然构成了实质性压制。市场整体处于政策扰动与基本面现实的激烈博弈期。一方面，印尼矿端供应的边际收紧、辅料成本的抬升预期持续夯实了镍价的底部支撑；另一方面，显性库存处于高位，限制了价格大幅向上的动能。

[印尼打出政策“组合拳”

镍产业链具备较强支撑]

据了解，印尼能源与矿产资源部已正式确定于2026年4月15日起执行修订后的镍矿基准价（HPM）计算公式。此次修订的核心在于重新界定镍矿及伴生矿的内在价值，其对冶炼端成本的推升作用或逐步显现。从具体条款来看，新规将1.6%品位镍矿的修正系数（CF）由原先的17%大幅上调至30%，并规定品位每下降0.1个百分点，修正系数相应降低1个百分点。更为关键的是，新公式全面引入了对伴生元素的计价机制：钴和铁的修正系数均设定为30%，铬设定为10%。当钴含量大于或等于0.05%且铁含量小于或等于35%时，其价值将被强制计入基准价。

新规的实施预计导致HPM绝对价格出现显著抬升。市场当前的主要博弈点在于，HPM的大幅上涨是否会挤压目前印尼内贸镍矿的高升水空间。印尼内贸矿的实际到厂价通常由“HPM+市场升水”构成，若冶炼厂在利润受限的情况下对高矿价产生负反馈，现货升水或存在一定的高位回落可能。然而，基于HPM计算的特许权使用费（即资源税）的增加是相对确定的，这将构成较为确定的成本增量，进而为LME镍价提供更为坚实的底部支撑。

此外，在市场审视HPM新政的同时，印尼首批镍矿配额总量有所收紧，使得今年全球镍供应过剩局面有望得到一定修正。从配额落地情况来看，2月份，印尼能源和矿产资源部发布了2026年镍RKAB。印尼能源和矿产资源部官员透露，批准的镍矿生产配额在2.6亿～2.7亿吨。考虑到2026年仍是印尼湿法冶炼新增产能集中释放期，为维持现有及在建项目的合理开工率，笔者预计2026年印尼国内镍矿的理论需求量高于目前批准配额量（2.6亿～2.7亿吨）约15%，形成较为显著的紧缩预期。

3月初，印尼镍矿商协会（APNI）称，2026年RKAB的修订预计于7月获得批准，修订后的RKAB预计使今年的镍产量配额增加至多30%。市场需重点关注年中是否出现配额再度增加，从而带来供应预期修正。

从更长远的产业周期观察，印尼政府对镍产业的合规性审查正步入常态化趋严的阶段。一方面，印尼持续推进矿产信息系统的全面接入，旨在强化对非法采矿及偷漏特许权使用费行为的打击力度；另一方面，伴随全球对ESG标准的日益重视，印尼本土的环保核查标准正在收紧，合规成本的显性化以及环保约束正在不断强化。

综合而言，印尼打出“HPM调整、RKAB控量、合规收紧”的政策“组合拳”，正在系统性地重构全球镍市的供给约束。在宏观情绪波动与全球显性库存压制的背景下，印尼政策端的托底效应将有效限制LME镍价的下行空间。

[全球供需有望边际修复

等待产业链实质性拐点]

尽管印尼政策端收紧信号频现，矿端及中间品环节的紧缺预期持续发酵，但从产业链终端来看，全球显性库存的持续累积仍对内外盘镍价的上方空间形成一定压制。

截至4月10日，LME镍库存为281670吨，较前一周增加150吨，整体仍处于近年来相对高位；上期所镍库存为61536吨，较前一周增加1554吨；国内精炼镍社会库存为89378吨，较前一周增加1486吨。国内外精炼镍库存高企反映出当前产业链存在结构性的供需错配，印尼矿端及中间品的供应紧缺与成本高企尚未完全传导至最终的电解镍端。在显性库存迎来实质性去化拐点之前，盘面向上的高度或受到一定压制，市场仍需耐心等待产业链内部传导机制的进一步确认。

整体来看，当前LME镍价的运行逻辑已深度锚定于成本抬升预期与高库存现实的博弈。短期而言，高企的显性库存或对价格向上弹性形成一定压制。中长期而言，印尼镍矿供应边际趋紧以及硫磺等核心辅料供应链的地缘风险，构成了镍价坚实的底部支撑。内外盘镍价预计维持震荡偏强运行态势，后续应密切跟踪中东地缘局势演变、印尼相关产业政策的实质性落地进展，以及全球显性库存去化拐点的出现。