白银作为一种常见的贵金属，既具有商品属性也具有金融属性。据世界白银协会数据，金融属性仍然是影响白银价格的主要因素，这也是银价与金价走势高度一致的主要原因。然而，随着工业需求的持续增长，白银的商品属性也日益受到投资者的关注。

本轮贵金属牛市与传统分析框架

在以美元为核心的国际货币体系中，美联储的货币政策一直是影响贵金属价格的关键因素。在本轮美联储加息周期中，加息对贵金属的利空作用有限，黄金和白银价格在2022年下半年触底后，开启了一轮长期牛市，给人一种“传统分析框架失效，加息难以阻止贵金属上涨”的错觉。

笔者认为，本轮贵金属牛市并不意味着传统分析框架失效。货币政策变动对贵金属价格的影响应从“边际”角度分析。回顾上轮美联储加息周期，单次加息幅度的变化规律为“头尾小、中间大”。2022年，美联储加息4次，分别加息75个基点，为该轮加息周期中单次最大加息幅度。外盘白银和黄金价格分别于2024年9月和11月探底回升，显示了美联储单次加息幅度不再扩大的“边际”影响。本轮降息周期可以借鉴此前经验，今年9月份，美联储首次降息幅度超出市场预期，大幅降息50个基点一度彰显美联储前置性的“鸽派”基调；但随后去通胀进程缺乏进展，加之共和党在2024年美国大选中大获全胜，基本面及新政府政策预期制约美联储后续降息空间。11月份，在美联储降息25个基点后，美联储单次降息幅度已实质收窄，随后美联储官员持续释放降息步伐放缓预期，市场转而定价2025年1月暂停降息。在单次降息幅度边际转“鹰派”的情况下，短期和中期白银价格将持续承压。

供应缺口的边际收窄

近两年，白银工业需求中的光伏分项需求呈现爆发式增长。作为世界光伏大国，中国的白银需求对全球白银需求结构转变起到了重要的推动作用。2023年以来，中国单月新增光伏装机容量由此前均值的5GW大幅增加至近20GW，使国内用银需求持续增长，国内银价相对外盘银价大幅走强，溢价率突破近10年间6%的上限，一度升至进口盈亏线上方。持续增长的需求使得国内交易所的白银显性库存持续去化，严重缺货的传闻甚嚣尘上，并作用于价格，支撑沪银期货价格创新高。然而，过高的价格并非常态，进口窗口打开后，国内白银的显性库存得到补充，供应偏紧格局开始缓解，溢价率自高位显著回落，加之国内黄金消费低迷的负面影响有所传导，市场开始重新审视光伏需求是否过于乐观。

从世界白银协会最新的供需数据来看，预计2024年全球白银市场将连续4年出现结构性供应短缺，供应短缺量为5661吨，较今年上半年6697吨的预测也出现一定幅度下修，工业需求中占比最大的分项光伏需求势必面临边际收缩。从全球白银结构性供应短缺总量来看，2021—2024年，白银累计供应短缺量达22550吨，截至今年10月末，伦敦商业性金库和各大商品交易所累计的白银库存高达39190吨，足以应对上述短缺。全球白银隐性库存不低于显性库存量，短期白银出现严重供应危机的可能性基本为零，供应缺口连续两年收窄，也将从商品属性层面对银价形成一定压制。

展望2025年，除了基本面因素，美国新一届政府的政策主张何时落地也将对银价走势产生重要影响。从整体来看，美国新一届政府对外征收关税、对内减税、削减政府支出、驱逐非法移民等政策不利于美国经济增长，同时，还将限制美联储的降息力度，对白银价格利空作用明显，预计2025年白银价格将震荡下行。