今年下半年，镍价震荡区间进一步收窄。展望四季度，随着矿端不确定性增加以及美联储开启新一轮降息，镍价驱动力增强，预计主力合约核心运行区间在11.8万~13.0万元/吨。

印尼镍矿产量占全球六成以上，其能矿部门通过RKAB制度调控市场，该配额基本决定了当年镍矿资源供应的松紧程度。然而，印尼政府对RKAB配额的审批和披露并不透明，且多次出现政策与表态前后不一致的情况，加剧了资源端的不确定性。今年7月，印尼能矿部表示从2026年起将RKAB审批周期从三年一次改为一年一次；10月正式推出相关法令，此前矿企已申请的2026年配额全部作废，需在今年10月重新提交申请。这一变动加深了当地镍企对明年原料供应的焦虑，部分企业已开始提前备矿。

笔者认为，基准情形下，印尼政府意图维持镍矿供应偏紧格局，以保障当前运行冶炼产能的原料供应，同时控制整体供应节奏。原因主要有两点：一是矿冶主体成分不同，印尼镍冶炼企业多为中资等外资控股，而镍矿多掌握在印尼本土企业手中；二是出于资源保护目的，近年来印尼镍矿品位已逐步下滑，政府希望控制资源消耗速度。此外，四季度至次年一季度，政策执行及天气等因素可能带来扰动，后续需重点关注各主要企业申请配额的进度。

过去几年中国和印尼产能大幅扩张，自2023年起镍金属已转为供应大幅过剩格局。2024年镍价已触及印尼火法冶炼成本线，这部分主要由印尼高冰镍（部分可转产NPI）以及中国/印尼电积镍产能构成，属于本轮扩张周期中的新建产能，规模庞大且成本曲线平滑，集中在12.5万元/吨附近（对应当前镍矿价格）。

从中间品原料供应角度分析，中短期内更低成本的MHP仍无法完全取代高冰镍。粗略估算，中国和印尼的电积镍/硫酸镍全年对中间品的需求超过75万金属吨，而目前MHP产量仅约50万金属吨，且新建产能投放趋缓，仍存在较大缺口。因此，作为边际产能的火法高冰镍一体化产能，其成本支撑预计仍然有效。

精炼镍消费领域主要集中在合金/电镀行业，需求稳定且小幅增长。自2024年年底开始，国内收储提供了相当规模的额外需求，但9月收储力度有所减弱，精炼镍库存累积仍在延续。

不锈钢作为镍金属料消耗的主要领域，今年打破了以往薄利高产的局面，需求表现相对较差，利润压力显著加大，对隐性库存的担忧持续。在终端需求不佳的情况下，产业利润恶化对高产的持续性带来隐忧。综合来看，需求侧难以对镍价形成向上合力。

综上所述，矿端不确定性加大，下方成本支撑有效，镍价宜偏多思路看待。但需求侧难以形成合力，行情预计以脉冲方式演绎，上方空间需关注矿端变化及印尼主要企业申请配额进度。短期预计沪镍主力合约将维持偏强震荡态势。