今年下半年，在宏观及市场情绪带动下，沪锌价格持续宽幅整理。近期，随着原料供应收紧，沪锌价格下方支撑力量进一步增强。

需求方面，去年四季度至今，随着海外矿山复产，进口资源不断流入国内市场，国内矿端供应宽松预期基本兑现。炼厂月度原料库存可用28天左右，加工费持续回升，炼厂利润不断修复，考虑副产品收益的情况下利润约为2000元/吨。炼厂生产积极性高涨，月度产量从50万吨左右提升至60万吨以上。炼厂开工率不断提升使其原料需求持续增加，9月中旬国内部分炼厂提前进行冬储，需求进一步增长。与此同时，伦锌价格走势偏强，带动海外炼厂利润修复、开工率回升，需求亦有所增加。

供应方面，沪锌和伦锌的比值持续处于低位，炼厂倾向于采购性价比较高的国产矿，进口矿以长单交付为主，散单成交量较少。进入四季度后，北方气温下降，部分矿山将逐步进入季节性检修期，矿端供应或有所下降，预计矿端供应偏紧的格局将延续至明年一季度。

随着矿端供需趋紧，9月初国产锌精矿加工费开始下跌，截至11月7日，国产锌精矿加工费为2650元/金属吨，较9月的高点下跌32.05%。10月中旬，进口锌精矿加工费也从高位回调，截至11月7日，进口锌精矿加工费为98.37美元/干吨，较10月的高点下跌17.16%。最新一期的中国锌原料联合谈判小组会议公告显示，2026年一季度末之前，进口锌精矿加工费指导价区间为105~120美元/干吨。随着加工费回落，产业链利润再度从炼厂端向矿端转移，截至11月13日，锌精矿企业生产利润为5398元/金属吨，与9月相比提升52.06%，精炼锌企业生产利润为-1338元/吨，与9月相比下降1172元/吨。

库存方面，国内库存持续累积。受原料充足、生产利润较好等因素影响，国内炼厂生产积极性较高，月度产量升至60万吨以上。1—10月国内精炼锌产量为568.63万吨，同比增长10.09%。国内下游企业对锌锭以逢低点价、刚需采买为主，对高价锌的接受度不高，供强需弱导致库存持续累积。海外方面，部分炼厂因亏损下调全年产量，1—8月全球精炼锌产量为914.82万吨，与去年同期基本持平。

值得注意的是，4月中下旬以来，伦锌库存不断下降，截至11月12日，库存为3.78万吨，与4月的高点相比下降80.65%，同比下降84.79%。随着库存不断下降，伦锌近远月合约价差开始收窄，8月底伦锌转为Back结构，10月中旬转为深度Back结构，近月合约溢价飙升至历史高位，市场流动性持续承压。10月底，伦敦金属交易所（LME）表示，计划制定永久性规则，在库存水平偏低的情况下，对在近月合约中持有大额头寸的会员实施限制。LME此举标志着其对“近月流动性风险”的系统性应对进入常态化阶段。随后伦锌近远月合约价差虽然有所收窄，但依旧处于绝对高位，市场结构性风险尚未完全消除。

当前，沪锌期货呈现“上有压力、下有支撑”的状态。展望后市，国内锌累库速度放缓，但库存绝对值较高，叠加原料供应下降与需求偏弱等因素，预计短期沪锌价格仍有小幅下行空间；中长期来看，海外结构性风险并未完全解除，原料供应偏紧带来的炼厂减产预期和国内锌锭出口为锌价下方提供较强支撑。