近期铜价大幅下行，核心驱动来自宏观避险情绪升温、AI需求叙事降温与美国铜关税预期走弱三者共振。美国民主党拟推出“超级AI”禁令，冲击全球科技板块，VIX恐慌指数随之上升。铜的中长期需求高度依赖能源转型与AI数据中心建设，美国AI政策支持边际转弱，叠加市场对AI企业融资成本高企、盈利承压的担忧，铜的AI需求预期进一步下调。美国铜关税政策悬而未决，非美地区低库存对现货形成托底，全球铜价呈现中国现货高于伦铜、美铜的格局。美国逾百万吨库存存在回流预期，压制市场情绪。与之相对的是，国内现货持续偏紧。11月6日现货铜升水达2600元/吨，11月与12月合约价差为2570元/吨，极端期限结构强化现货端支撑。多空分歧显著放大，沪铜增仓明显，总持仓量创今年2月以来新高。

供应端，冶炼厂受原料紧张与盈利下滑双重挤压，但美铜回流预期对冲了冶炼减产影响。铜精矿TC（粗炼费）报-247.35美元/干吨，现货高升水部分对冲副产品收益下滑与原料倒挂压力，冶炼厂采购现货铜精矿的亏损小幅收窄。阳极铜开工率持续下降，阳极板加工费低位盘整，短期原料紧张格局延续。炼厂检修持续推进，年末赶工预期明显减弱。10月SMM电解铜产量为108.67万吨，环比下降3.0%，11家冶炼厂检修影响量达10.32万吨，创历史新高。SMM预计11月电解铜产量为108.21万吨，供应端压力趋缓。但美铜关税政策悬而未决削弱市场信心，非美地区低库存使当地铜价更具吸引力，美铜库存或流向非美市场，从而抵消冶炼减产的支撑，导致供给压力上升。

需求端，高升水压制铜材开工率，终端亮点有限。上周精铜杆、电线电缆、漆包线开工率分别为73.98%、72.51%、76.27%，涨跌互现，高升水持续挫伤下游备料意愿。终端需求面临逆风：新能源车增速放缓、空调产量负增长、地产投资与新开工继续承压，仅电力领域尚有支撑。1—9月电网投资完成4594亿元，同比增长4.93%，已完成全年预计投资的三分之二，四季度加码空间有限，11月国内需求预计中性偏弱。国际方面，9月全球制造业PMI录得53.0，连续14个月位于荣枯线上方，形成一定对冲。总体来看，需求端对铜价的支撑有所弱化，高升水压制短期铜材消费，AI叙事降温则拖累中长期需求。

库存端，国内去库与国际累库并存，结构性矛盾突出。上周国内社会库存下降0.44万吨，至6.25万吨，保税区库存下降0.29万吨，至2.39万吨；LME库存累积4.47万吨，至31.9万吨，其中非美库存仅约9万吨；COMEX库存增至73.3万吨，全球库存进一步向美国集中。不过，国内高升水叠加LME0—3Back结构，使非美铜价高于COMEX铜价，后续货源有望流向非美地区。考虑到沪铜11月合约临近交割，美铜运抵中国至少需1个月，短期供应偏紧格局将延续。

宏观层面，美国中期选举中民主党重掌国会参众两院，市场迅速交易政策预期变化：扩张性财政政策预计受阻，美伊冲突有望加速降温，但AI强监管担忧持续压制全球科技板块与风险偏好。美国10月非农就业数据超预期，12月加息25个基点的概率升至八成以上，美联储“鹰派”立场延续。美元指数震荡偏强，将压制铜价上行空间。

整体来看，供应端冶炼减产仍在推进，但美铜库存回流预期将部分对冲减量，需求短中期承压。铜价上方压力渐增，但国内低库存又会限制下方空间。在多空拉锯之下，沪铜价格上下两难，宜维持震荡思路，短期重点关注美铜库存回流节奏。